Japan, Großbritannien und die USA
Ist Griechenland bald überall?

„Die Amerikaner tun am Ende immer das Richtige, nachdem sie alle anderen Möglichkeiten ausprobiert haben.“ (Winston Churchill)

Die Welt starrt gebannt auf die Staatsschuldenkrise in Europa. Ein Ende mit Schrecken ist absehbar. Nicht alle Länder werden heil aus dem Schlamassel kommen. Einige werden auf der Strecke bleiben und Pleite gehen. Die wirtschaftliche und politische Integration in Europa wird leiden, die Weltwirtschaft wird in die Knie gehen. Im Schatten der EWU-Krise droht weiteres Unheil. Das Krebsgeschwür der exzessiven Staatsverschuldung hat sich weiter ausgebreitet. Die USA und Großbritannien haben sich seit der Finanzkrise bis über beide Ohren verschuldet. Der Gipfel der fiskalischen Unverfrorenheit ist allerdings Japan. Dort werden schon seit über einem Jahrzehnt alle Regeln solider Haushaltspolitik gebrochen. Trotzdem bleiben die Kapitalmärkte (noch) gelassen. In Europa stehen Pleitekandidaten erfolglos Schlange nach zinsgünstigen Krediten. Die Zinsen für toxische Staatsanleihen explodierten. Das ist in den JUUs (Japan, UK, USA) anders. Dort drängen die Anleger staatlichen Schuldnern ihr Geld geradezu auf. Platzen allerdings die Kreditblasen, ist Griechenland bald überall. Das wäre ein Albtraum.

Schutzwälle gegen Angriffe

Die Erfahrung zeigt, Kapitalmärkte setzen selbst hoch verschuldete Länder nicht immer unter Druck. Eine Voraussetzung ist, dass sich Staaten in eigener Währung verschulden und große Teile der Staatspapiere in inländischer Hand sind. Das Risiko einer Pleite ist geringer. Die Lasten aus staatlicher Verschuldung müssen primär von Inländern getragen werden. Eine Abwälzung auf ausländische Kapitalgeber ist kaum möglich. Nur wenige Staatspapiere befinden sich in ausländischer Hand. Damit sinken aber die Anreize der Politik, auf eine Pleite zu setzen. Bei einem Staatsbankrott müssen inländische Kapitalgeber die Lasten tragen. Wird eine Pleite verhindert, werden die Steuerzahler zur Kasse gebeten. Die Schnittmenge beider Gruppen ist groß. Auch der Ausweg einer höheren Inflation bringt für die Inländer wenig. Sie müssen so oder so für die Schulden einstehen. Welchen Weg die Politik wählt, Pleite, Steuern oder Inflation, hängt von den distributiven Überlegungen und den Präferenzen für Preisniveaustabilität ab.

Gegen spekulativen Druck der Kapitalmärkte können sich hoch verschuldete Länder auch durch lange Laufzeiten der Staatspapiere wappnen. Die Biographie von Staatsschulden- und Währungskrisen ist eindeutig. Trotz hoher und weiter steigender Verschuldung halten die Kapitalzuflüsse an. Eine Gefahr wird lange nicht gesehen. Die Schwierigkeiten entstehen wie aus heiterem Himmel („sudden stop“). Kapitalgeber sind von heute auf morgen nicht mehr bereit, die finanziellen Löcher zu stopfen. Das ist weniger problematisch, wenn Staaten sich vor allem langfristig verschuldet haben. Dann haben sie Zeit, sich an die neuen Gegebenheiten anzupassen und die wirtschaftlichen Bedingungen zu verbessern. Bei kurzen Laufzeiten ist dies kaum möglich. Es ist deshalb unverständlich, weshalb die Notenbanken in hoch verschuldete Staaten seit der Finanzkrise mit „quantitative easing“ die Fälligkeitsstruktur der Staatspapiere verkürzen. Damit machen sie ihre Staaten verwundbarer gegen spekulative Attacken der Märkte.

Wie anfällig hoch verschuldete Länder für den Druck der Kapitalmärkte sind, hängt auch davon ab, wie sie die kreditär aufgenommenen finanziellen Mittel verwenden. Der Harvard-Ökonom Robert Barro hat völlig Recht: „It’s the spending, stupid – not the deficit“. Staatsverschuldung ist nicht per se problematisch. Es kommt darauf an, ob die Politik die Mittel konsumtiv oder investiv einsetzt. Länder, die sich verschulden, um in rentable Objekte zu investieren, die Märkte nicht oder schlecht bereitstellen, kommen kaum in Schwierigkeiten. Tatsächlich hat aber der politische Prozess einen Bias zu Lasten kreditär finanzierter investiver und zu Gunsten konsumtiver Ausgaben. Der größte Teil der Mittel aus der staatlichen Verschuldung fließt in hoch entwickelten Ländern in den Ausbau des Sozialstaates. Kein Wunder, dass er ständig wächst. Ein auf Pump finanzierter Sozialstaat wird deshalb über kurz oder lang zu einem Finanzierungsrisiko.

Seit der Finanzkrise wird unterstellt, die Kapitalmärkte seien blind. Der langfristige Blick sei ihnen verloren gegangen. Dem ist nicht so. Wenn sich Staaten langfristig, etwa über 30-jährige Staatspapiere, verschulden wollen, werden Kapitalgeber langfristige Aspekte mit in ihre Überlegungen einbeziehen. Ein langfristig wichtiges Element staatlicher Kredite ist die erwartete Tragfähigkeitslücke. Alle hochentwickelten Länder sind inzwischen dazu übergegangen, Generationenbilanzen zu erstellen. Dabei zeigt sich, dass die implizite Verschuldung der Länder unterschiedlich hoch ausfällt. Nicht nur die demographischen Faktoren sind verschieden, die Staaten haben auch ihre Systeme der Sozialen Sicherung unterschiedlich organisiert. Ein Land, das demographisch schrumpft und auf umlagefinanzierte Systeme setzt, hat eine hohe implizite staatliche Verschuldung. Die Bereitschaft der Kreditgeber ist gering, hier ihr Kapital langfristig anzulegen. Das Finanzierungsrisiko ist hoch. Der Kreditzins ist es auch.

Die Drei von der Tankstelle

Die Defizite und Schuldenstände sind in Japan, Großbritannien und den USA besorgniserregend. Im Jahre 2011 verschuldeten sich das Vereinigte Königreich mit 8,5 % des BIP, die USA mit über 9,6 % und Japan mit 10,3 %. Der größte Teil der Neuverschuldung war nicht konjunkturell, er hatte strukturelle Ursachen. Die Länder häuften weitere Schulden auf den riesigen Schuldenberg. Die Schuldenquote (brutto) wuchs in Großbritannien auf 80,8 % des BIP. In den USA wurde 2011 die Quote von 100 % erreicht. Den Vogel schoss allerdings Japan ab. Dort stieg die Schuldenquote auf sagenhafte 233,1 %. Bei der Nettoschuldenquote sieht es überall etwas besser aus. Das gilt vor allem für Japan mit einer Quote von 130,6 %. Die USA (72,6 %) und Großbritannien (72,9%) unterscheiden sich kaum. Verhielten sich die Märkte wie in der EWU, würden die Anleger längst einen großen Bogen um die JUUs machen. Das tun sie aber (noch) nicht.

Allerdings ist die Gefahr, dass es den drei Ländern ähnlich geht wie den Wackelkandidaten in der EWU, unterschiedlich groß. Sie unterscheiden sich darin, wie groß der Anteil der ausländischen Schuldner ist, wie es um die Fälligkeitsstruktur der Schulden bestellt ist, ob sie Kredite eher investiv oder konsumtiv verwenden und wie groß die Tragfähigkeitslücke ausfällt. Die geringsten Sorgen muss sich Großbritannien machen. Bei einem Ausländeranteil der Schuldner von 30 % liegt es auf Platz 2 unseres Schuldner-Rankings, bei der Fälligkeitsstruktur auf Platz 1. Auch bei den kapazitätserweiternden Investitionen steht es mit Platz 5 relativ gut da. Bei den langfristigen Pensionsausgaben – einem groben Indikator für inter-generative Lasten – liegt das Vereinigte Königreich knapp hinter der Spitzengruppe. Viel schlechter sieht es allerdings bei der Entwicklung der Gesundheitsausgaben aus. Dort rangiert Großbritannien auf einem der hinteren Plätze. Die Gefahr, dass sich die Kapitalmärkte gegen Großbritannien wenden, ist relativ gering.

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So rosig ist die Lage für die USA nicht. Es ist zwar ein weitverbreiteter Irrtum, dass die meisten Staatspapiere der USA in ausländischer Hand seien. Tatsächlich sind es mit 31 % kaum mehr als in Großbritannien. Bei diesem Indikator nehmen die USA nach wie vor einen vorderen Platz ein. Das ist aber bei der Fälligkeitsstruktur der Schulden anders. Dort liegen die USA auf dem vorletzten Platz. Schlechter ist nur Japan. Die aggressive Politik des „QE“ in beiden Ländern hat diese Entwicklung begünstigt. Bei den kapazitätssteigernden Investitionen reißen die USA trotz umfangreicher Konjunkturprogramme in der Finanzkrise zwar keine Bäume aus. Sie befinden sich aber im gesicherten Mittelfeld. Auch die erwarteten künftigen Pensionszahlungen stellen kein überdurchschnittlich hohes Kreditrisiko dar. Das eigentliche Problem der USA ist die erwartete Entwicklung der Gesundheitsausgaben. Dort liegen sie auf dem letzten Platz. Die implizite staatliche Verschuldung auf diesem Feld könnte zur fiskalischen Achillesferse der USA werden.

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Es klingt paradox, aber die fiskalische Lage in Japan ist weniger bedrohlich als die hohe Schuldenquote vermuten lässt. Über 95 % der japanischen Staatspapiere befinden sich in inländischer Hand. Das ist der absolute Spitzenwert. Allerdings ist die Fälligkeitsstruktur der Staatspapiere miserabel. Mit einer durchschnittlichen Fälligkeit von 5,8 Jahren reiht sich Japan mit Ländern wie Portugal und Slowakei auf den hinteren Plätzen ein. Setzt man diesen Wert mit der horrenden Staatsverschuldung ins Verhältnis sind die Lasten aus der Staatsverschuldung in Japan doppelt so hoch wie in den europäischen Ländern. Das könnte sich bei weiteren fiskalischen Schocks zur Achillesferse entwickeln, wenn japanische Kapitalgeber das Weite suchen und ihre Ersparnisse im Ausland anlegen. Erstaunlich ist, dass Japan bei den kapazitätserweiternden Investitionen auf dem vorletzten Platz liegt. Der Hauptteil der gigantischen, kreditär aufgenommenen finanziellen Mittel fließt in den Konsum. Längerfristig steht allerdings Japan bei der Entwicklung der Pensions- und Gesundheitsausgaben auf einem Spitzenplatz. Die Tragfähigkeitslücke ist für ein hochentwickeltes Land relativ gering. Trotz hoher Defizit- und Schuldenquoten ist die Kreditwürdigkeit Japans aktuell nicht in Gefahr.

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Wege aus der Schuldenfalle

Trotz teilweise extrem hoher Defizit- und Schuldenquoten ist die aktuelle Kreditwürdigkeit der JUUs noch nicht gefährdet. Dieses Kunststück gelingt nur, weil alle Länder sich in eigener Währung verschulden (keine „original sin“) und die Staatspapiere sich überwiegend in inländischer Hand befinden. Das alles ist in den PIGS nicht der Fall. Allerdings hat sich nur Großbritannien mit relativ langen Laufzeiten der Staatspapiere vor dem Problem des „sudden stop“ gewappnet. Japan und die USA sind auf diesem Feld viel verwundbarer. Daran trägt die Geldpolitik der beiden Notenbanken („QE“) mit Schuld. Der „Barro-Effekt“ wird nur von Großbritannien wirklich ernst genommen. Sowohl in den USA als auch in Japan werden zu viele konsumtive staatliche Ausgaben kreditfinanziert. Schließlich sind die Gesundheitsausgaben der beiden angelsächsischen Länder das eigentliche Problem („unfunded gaps“). Werden dort keine einschneidenden Reformen durchgeführt, gerät längerfristig die Kreditwürdigkeit ernsthaft in Gefahr.

Auch wenn aktuell die Kreditwürdigkeit dieser drei Länder nicht gefährdet ist, müssen sie allesamt Maßnahmen ergreifen, die Einnahmelücken zu schließen. Das gelingt am besten über eine kombinierte Strategie: Staatliche Haushalte konsolidieren und internationale Wettbewerbsfähigkeit stärken. Die JUUs haben auf diese Herausforderungen bisher unterschiedlich reagiert. Allein die britische Regierung schlägt den richtigen Weg ein. Sie will in den nächsten Jahren die Haushalte vor allem über die Ausgabenseite konsolidieren. Das ist weder in den USA noch in Japan geplant. In beiden Ländern soll die gegenwärtige Ausgabenquote mehr oder weniger beibehalten werden. Da auf der Einnahmenseite keine gravierenden Veränderungen geplant sind, wird sich die Schuldenquote in beiden Ländern weiter erhöhen. Sie soll bis zum Jahr 2016 in den USA auf 115,4 % (netto: 88,7 %) und in Japan auf 253,4 % (netto: 166,9 %) steigen.

Es reicht nicht, die Haushalte zu konsolidieren, auch die internationale Wettbewerbsfähigkeit muss verbessert werden. Die JUUs haben es einfacher als die PIGS, wettbewerbsfähiger zu werden. Mit einer eigenen Währung können sie die Währung nominell abwerten. Dieses Instrument haben die PIGS nicht mehr. Sie sind darauf angewiesen, intern abzuwerten. Das erfordert sinkende Löhne und Preise. Eine solche Strategie ist politisch höchst riskant, der Widerstand der Interessengruppen ist groß. Vor allem Japan hat in der Vergangenheit immer wieder versucht, seine internationale Wettbewerbsfähigkeit zu steigern, indem es den nominellen effektiven Wechselkurs senkte. Auch die USA haben seit dem Platzen der Dotcom-Blase verstärkt dieses Instrument eingesetzt, wenn auch weniger stark. Großbritannien nutzt seit der Finanzkrise dieses Mittel intensiv, um seine internationale Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern. Nur Deutschland ist es gelungen, intern abzuwerten, um international wettbewerbsfähig zu bleiben.

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Die Gefahr ist allerdings groß, dass die Politik der monetären Versuchung nicht widerstehen kann, die horrende Schuldenlast über Inflation anzulasten. Der Widerstand der faktisch nicht unabhängigen Notenbanken dürfte gering sein. Ein Indiz für die Gefahr der Inflationierung ist der Einsatz „neuer“ Instrumente der Geldpolitik, wie das „QE“. Die aggressivste Politik fährt die Bank of England. Sie hält über 20 % der Staatspapiere (Gilts). Auch die Federal Reserve Bank ist mit 12 % an den Treasury Securities beteiligt. Der Einsatz der Bank of Japan ist mit 8 % am Geringsten. Ein Grund sind möglicherweise die schon längeren, negativen Erfahrungen mit diesem Instrument. Der forcierte Einsatz des „QE“ erhöht die Inflationserwartungen. Das ist bei hoher Staatsverschuldung ein gefährliches Spiel mit dem Feuer. Die Gefahr wächst, dass die Inflationserwartungen aus der Verankerung gerissen werden. Dann ist aber fiskalische Inflation unvermeidlich. Stagflationäre Entwicklungen sind wahrscheinlich.

Fazit

Die Staatsschuldenkrise hat Europa fest im Griff. Noch ist die Gefahr eines Flächenbrandes nicht gebannt. Eine Lösung ist nicht in Sicht. Die EWU ist aber nicht der einzige Brandherd. Mit Japan, den USA und Großbritannien leben drei wirtschaftliche Schwergewichte ebenfalls seit langem über ihre Verhältnisse. Die Ratingagenturen haben die erstklassige Kreditwürdigkeit Japans schon herabgestuft, für die USA haben sie es angedroht. Allein Großbritannien steht noch nicht unter verschärfter Beobachtung der Agenturen. Weder Japan noch die USA sind gewillt, mit einer Politik der Austerität aus dem Schlamassel zu kommen. Nur Großbritannien hat diesen Weg eingeschlagen. Alle drei Länder haben gegenüber den PIGS den Vorteil, dass sie über eine eigene Währung verfügen. Mit einer Abwertung können sie sich Luft verschaffen. Allerdings ist die Gefahr groß, dass sie ihre geldpolitischen Instrumente nutzen, sich über eine höhere Inflationsrate zu entschulden. Die Ansteckungsgefahr weltweit ist groß, es droht Stagflation.