„The dollar is our currency, but it’s your problem.“ (John Connally)
„Der Dollar wird nicht in Würde altern.“ (Nouriel Roubini)
Es mag gerade anders erscheinen. Aber eine weltweite Leitwährung zu haben, ist für ein Land keine Last, es ist ein Gewinn. Historisch haben es nur wenige Länder geschafft, ihre Währung zu einer Leitwährung zu entwickeln. In der neueren Zeit gelang das Kunststück vor über 100 Jahren den USA. Seit Mitte der 20er Jahre des letzten Jahrhunderts ist der US-Dollar die weltweite Leitwährung. Er löste das britische Pfund ab, das im 19. Jahrhundert die weltweit wichtigste Währung war. Davor beherrschten die Niederlande die weltweiten Währungsmärkte. Der Verlust der Leitwährung war wirtschaftlich und politisch schmerzhaft für die Niederlande und Großbritannien. Das scheint Donald Trump anders zu sehen. Bei ihm steht die Welt währungspolitisch Kopf. Er würde lieber heute als morgen auf das „exorbitante Privileg“ (Giscard d’Estaing) des US-Dollar als Leitwährung verzichten. Zumindest tut er handels-, finanz- und währungspolitisch gerade alles, den Dollar als weltweite Leitwährung zu ruinieren.
Warum ist der Dollar die Leitwährung?
Eine Währung ist eine Leitwährung, wenn große Teile der wirtschaftlichen Transaktionen weltweit in dieser Währung abgewickelt werden. Sie muss international die wichtigste Transaktions-, Anlage- und Reservewährung sein. Zur Leitwährung wird man nicht von heute auf morgen. Im Wettbewerb der Währungen setzen sich nur Währungen durch, deren Länder wirtschaftlich stark und politisch mächtig sind. Wirtschaftliche Stärke erwächst aus einer stabilen Währung. Geld- und Fiskalpolitik müssen nachhaltig auf Preisniveaustabilität ausgerichtet sein. Der Emittent der Leitwährung muss aber auch in stark in die Weltwirtschaft eingebunden sein (Netzwerkeffekte). Seine Währung muss frei in andere Währungen konvertierbar sein. Die eigenen Kapitalmärkte müssen offen, groß, frei von Kontrollen und sehr liquide sein. Nur dann ist eine Währung in der Lage, die weltweite Nachfrage nach Liquidität zu befriedigen und eine Versicherungsfunktion auszuüben, wenn es zu Krisen kommt („safe haven“). Letztlich lebt eine Leitwährung vom Vertrauen in eigene Solidität und Liquidität (Martin Wolf)
Die wirtschaftliche Stärke eines Landes allein macht seine Währung noch nicht zu einer Leitwährung. Es bedarf auch politischer Macht. Christine Lagarde hat kürzlich in einem Vortrag darauf hingewiesen, dass es neben der wirtschaftlichen Macht auch rechtliche Stabilität und geopolitische Stärke brauche (hier). Als Leitwährung wird eine Währung auf den (Welt)Märkten nur anerkannt, wenn der Emittent der (Leit)Währung die Prinzipien der Rechtsstaatlichkeit („rule of law“) befolgt und im eigenen Land politisch stabile Verhältnisse herrschen. Nur dann wächst das Vertrauen der Märkte in eine (Leit)Währung. Wichtig ist auch, dass hinter einer Leitwährung ein Land stehen muss, das geopolitisch stark ist. Es muss sich für einen offenen Handel weltweit einsetzen und ihn auch durchsetzen. Politischer Druck des Emittenten der Leitwährung (robuste Sicherheitsgarantien, militärische Stärke) kann die Bereitschaft anderer Länder erhöhen, in seiner Währung abzurechnen.
Es ist kein Zufall, dass der US-Dollar eine Leitwährung wurde. Die USA erfüllten ab den 20er Jahre des letzten Jahrhunderts das Kriterium der wirtschaftlichen Stärke. Ein Großteil des globalen Handels wurde in Dollar fakturiert, die internationalen Finanztransaktionen auf Dollarbasis abgerechnet, die Währungsreserven vor allem in Dollar gehalten. Das internationale Finanzsystem wurde dollarbasiert. Die USA entwickelten auch starke Institutionen. Sie verteidigten die Rechtsstaatlichkeit, setzen sich für weltweit offene Märkte ein und traten handelspolitisch als Hegemon auf. Der Aufstieg des Dollars beruhte aber auch auf „harter Macht“ (hier). Nach dem 1. Weltkrieg entwickelten sich die USA zum globalen Gläubiger von Dollarschulden. Die globale Geldordnung nach dem 2. Weltkrieg wurde auf den US-Dollar zugeschnitten (Bretton-Woods). In den 70er Jahren setzten die USA das Petrodollar-Arrangement durch.
Profitieren die USA vom Dollar als Leitwährung?
Eine Leitwährung, wie der US-Dollar, wirft für den Emittenten erhebliche Erträge ab, verursacht aber auch Kosten. Ertragreich ist der Dollar für die USA, weil er Geldschöpfungsgewinne der Fed möglich macht (Seigniorage). Der Nennwert des Dollars übersteigt die Kosten der Produktion der Währung. Als Leitwährung ist der Dollar weltweit stark nachgefragt. Er steht unter ständigem Aufwertungsdruck. Die Anreize in der Welt sind groß, in amerikanische Vermögenswerte zu investieren. Besonders gefragt sind US-Staatsanleihen. Das erhöht den Finanzspielraum des amerikanischen Staates und verringert seine Zinslasten. Die weltweite Fakturierung in Dollar verringert für amerikanische Marktakteure auch deren Transaktionskosten. Sie profitieren auch davon, dass sie geringeren Wechselkursschwankungen unterliegen. Über die Dominanz in SWIFT, einem weltweiten Abrechnungssystem in Dollar, erzielen sie hohe Gebühren für internationale Finanzdienstleistungen.
Und noch etwas fällt ins Gewicht: Die amerikanische Politik kann den Dollar als Sanktionsinstrument einsetzen, um ökonomische und nicht-ökonomische Ziele durchzusetzen. Und sie tut es auch. Die Sekundärsanktionen gegen den Iran im Jahr 2018 sind ein Beispiel. Damit wollten die USA unter Trump I den Druck auf den Iran beim Atomabkommen (JCPOA) erhöhen und verhindern, dass Drittstaaten mit dem Iran weiter Geschäfte (Öl, Finanzen, Transport, Energie) machen. Der Ausschluss von Russland nach dem Überfall der Ukraine aus SWIFT ist ein anderes Beispiel. Eine Reihe von russischen Banken wurden aus dem dollardominierten Abrechnungsnetzwerk ausgeschlossen, um die wirtschaftliche und militärische Kraft des russischen Angreifers zu schwächen. Grundsätzlich gibt der Dollar als Leitwährung den USA eine finanzielle und politische Waffe in die Hand, um Staaten, die den Dollar nutzen und auf ihn angewiesen sind, in die Knie zu zwingen (Barry Eichengreen).
Den Erträgen aus dem Dollar als globaler Leitwährung stehen allerdings auch Kosten für die USA gegenüber. Die anhaltend hohe weltweite Nachfrage nach der Leitwährung erzeugt eine Tendenz zu einer anhaltenden Überbewertung des Dollars. Das beeinflusst den (sektoralen) Strukturwandel in den USA. Der Prozess der De-Industrialisierung wird beschleunigt. Groß ist dieser Effekt empirisch aber nicht. Die Gesetze des Strukturwandels – weniger Industrie, mehr Dienstleistungen – gelten auch ohne eine starke Währung. Größere Kosten der Leitwährung fallen allerdings eher indirekt an. Die Bedingungen der USA, sich als Leitwährungsland günstig zu verschulden, schaffen Anreize für Private und Staat, über die Verhältnisse zu leben. Damit wächst auch die Gefahr, dass der Staat versucht, sich über eine höhere Inflation zu entschulden. Alles in allem: Die Erträge einer Leitwährung übersteigen die Kosten. Giscard d’Estaing hatte schon recht, die USA haben ein „exorbitantes Dollar-Privileg“.
Erodiert der Dollar als Leitwährung?
Auch Währungsmärkte sind bestreitbar, grundsätzlich. Ist die Leitwährung in den Augen der Nutzer nicht mehr wettbewerbsfähig, wird sie durch eine andere ersetzt. Die historische Erfahrung zeigt allerdings, das geschieht nicht von heute auf morgen. Der Prozess läuft langsam, meist über Jahrzehnte. Die Ursachen sind vielschichtig. Der wichtigste Treiber sind hausgemachte Probleme. Ein langes Leben über seine Verhältnisse zählt dazu. Steigende Ansprüche werden auf Pump finanziert. Der Druck auf die Notenbank wächst, die Staatsschulden zu monetisieren. Eine höhere Inflation ist das Ende vom Lied. Die Solidität der Währung leidet. Das Vertrauen der Nutzer in die Leitwährung schrumpft. Sie wenden sich von der Leitwährung ab. Einen Hinweis auf einen solchen Prozess lieferten die USA in den 70er Jahren, als sie den Vietnam-Krieg und den Ausbau des Sozialstaates (auch) über die Notenpresse finanzierten. Der Dollar wertete zwar kräftig ab, das internationale Währungsgefüge geriet aus den Fugen. Seine Rolle als Leitwährung verlor der Dollar dennoch nicht.
Die Erosion des Dollar als Leitwährung hält allerdings weiter an. Eine Entwicklung setzt dem US-Dollar schon länger zu. Die USA verlieren ökonomische Macht und militärische Stärke. Nach wie vor sind die USA weltweit das wirtschaftlich stärkste Land. Die Konkurrenz holt aber wirtschaftlich auf. Den USA erwachsen harte Konkurrenten, gegenwärtig vor allem die Europäische Union, vielleicht auch China. Jagdish Bagwhati und Charles Kindleberger, zwei weltbekannte Ökonomen, haben schon früh den Begriff des „schrumpfenden Giganten“ geprägt. Mit schrumpfender wirtschaftlicher Macht verlieren die USA auch kurz über lang militärisch an Stärke. Sie können die Sicherheitsgarantien für die Nutzer des Dollars nicht mehr weltweit aufrechterhalten. Und sie wollen es auch nicht mehr. Die Erosion der militärischen Stärke gefährdet über kurz oder lang die Stellung des Dollars als Leitwährung. Dieser Prozess wird durch den neuen energiepolitischen Rahmen beschleunigt. Erneuerbare Energien, seltene Erden, Fracking verändern die Machtpositionen. Rohstofftransaktionen werden nicht mehr nur in Dollar denominiert. Das Petrodollar-Arrangement ist passé.
Zerstört Trump den Dollar als Leitwährung?
Donald Trump erweckt den Eindruck, dass er die (Netto)Vorteile des Dollars als Leitwährung nicht zu schätzen weiß. Er tut alles, die „exorbitanten Privilegien“ des Dollars zu sabotieren. Verstehen lässt sich das wohl nur vor dem Hintergrund der desolaten Haushaltslage der USA. Die US-Regierung braucht jeden Cent, den Haushalt zu sanieren, aber auch um neue kostspielige politische Versprechen einzulösen. Im Umfeld der Regierung wird diskutiert, das „öffentliche Gut“ Dollar nicht mehr „kostenlos“ der Welt zur Verfügung zu stellen. Ausländische Nutzer des Dollars sollen dafür zahlen. Die Idee ist, Gläubiger amerikanischer Staatspapiere zu bewegen, auf Erträge zu verzichten. Es soll Druck ausgeübt werden, dass ausländische Halter ihre amerikanischen Staatsanleihen in langfristige, niedrig verzinsliche Papiere umschichten. Wer dazu nicht bereit sei, soll mit der Androhung handelspolitischer Maßnahmen (Zöllen) und dem Entzug des militärischen „Schutzschirmes“ dazu bewegt werden.
Die gezielte Abwertung des Dollars ist eine andere Idee. Damit sollen zwei Fliegen mit einer Klappe geschlagen werden: Zum einen sollen die Kosten für das Leitwährungsland verringert, zum anderen Staatsschulden abgebaut werden. Von Stephen Miran (hier), dem Vorsitzenden des CEA, wurde vorgeschlagen, den Dollar „kooperativ“ abzuwerten (Mar-a-Lago Accord). Vorbild ist der „Plaza Accord“ vom 22. September 1985. Dort einigten sich die Finanzminister der USA, Deutschlands, Frankreichs, Großbritanniens und Japan den Dollar gegenüber der DM und dem Yen abzuwerten. Mit einem niedrigen Dollarkurs, so die Hoffnung, könnte es gelingen, den (auch) dollargetriebenen Prozess der De-Industrialisierung in den USA zu stoppen. Die Kosten der Leitwährung würden sinken. Ein schwächerer Dollar ist aber nur möglich, wenn die Geldpolitik der Fed expansiver wird. Das bedeutet aber eine höhere Inflation in den USA. Die amerikanischen Staatsschulden würden inflationär entwertet.
Die Ideen, den Dollar zu schwächen, ist eine Schnapsidee. Eine Gebühr auf die Nutzung des Dollars bedeutet nicht automatisch mehr staatliche Einnahmen für die USA. Die weltweite Nachfrage nach Dollar ist nicht unelastisch. Mit der Höhe der Nutzungsgebühr sinken die Renditen amerikanischer Staatspapiere. Kapitalströme werden verstärkt in andere Währungen umgeleitet. Die „Laffer-Kurve“ gilt auch hier. Auch eine (gezielte) Abwertung des Dollars und eine höhere Inflation in den USA ist kein Ausweg aus der amerikanischen Schuldenkrise. Es ist eine Illusion zu glauben, ein schwächerer Dollar halte den Prozess der De-Industrialisierung in den USA auf und stärke das wirtschaftliche Wachstum. Eine stärkere Inflationierung in den USA ist ein kostspieliges Mittel, Staatsschulden abzubauen. Es ist weder effizient noch ist es gerecht. Alle diese Maßnahmen – Nutzungsgebühren für den Dollar, Abwertung des Dollar, höhere Inflation in den USA – bewirken vor allem eines, sie zerstören das Vertrauen in den Dollar. „It takes 20 years to build a reputation and five minutes to ruin it. If you think about that, you’ll do things differently.“ (Warren Buffett)
Ist das Ende des Dollars als Leitwährung nahe?
Der Dollar als Leitwährung wird auch weiter unter Druck stehen. Die Konkurrenz von Ländern weltweit wird wirtschaftlich und militärisch weiter aufholen. Alternative Zahlungsmittel, wie Kryptowährungen und Stablecoins, entwickeln sich zu möglichen Alternativen des Dollars. Die Sabotage der eigenen Währung durch die Trump-Regierung tun ein Übriges. Trotzdem: So schnell ist der Dollar als Leitwährung nicht totzukriegen. Totgesagte leben länger. Der Markt für Leitwährungen ist nur schwer bestreitbar. Zwar werden die Angriffe auf den Dollar zunehmen. Er wird weiter Anteile auf den Währungsmärkten der Welt verlieren. Allerdings verhindert eine ausgeprägte Pfadabhängigkeit einen plötzlichen Zusammenbruch. Netzwerkeffekte machen ihn schwer angreifbar. Es ist auch nicht davon auszugehen, dass es Trump gelingt, die „rule of law“ in den USA zu schleifen. Vor allem aber, die US-Wirtschaft ist dynamisch und wird es wohl bleiben. Vorausgesetzt die Abschottungstendenzen werden gestoppt und die distributive und politische Spaltung des Landes schreitet nicht weiter voran.
Der Dollar dürfte zwar stetig Weltmarktanteile verlieren aber kurz- und mittelfristig als Leitwährung nicht verschwinden. Dafür ist die Währungskonkurrenz auf absehbare Zeit zu schwach. Sie erfüllen nicht alle die von Christine Lagarde aufgestellten Kriterien: Wirtschaftliche Stärke, rechtliche Stabilität und geopolitische Macht. Die EU ist zwar wirtschaftlich stark, rechtlich stabil, geopolitisch aber unterentwickelt. Seine Währung, der Euro, ist (noch) keine Alternative zum Dollar. Auch der chinesische Yuan ist kein Kandidat, den US-Dollar als Leitwährung abzulösen. China entwickelt zwar wirtschaftliche Stärke und geopolitische Macht, ist aber rechtsstaatlich unterentwickelt. Der Yuan ist nicht konvertible, er hat global wenig Gewicht, die Notenbank ist nicht unabhängig. Die Kryptowährungen und Stablecoins sind für Barry Eichengreen ebenfalls keine Alternative zum Dollar (hier). Kryptowährungen seien zu volatil, als Wertaufbewahrungsmittel zu wenig vertrauenswürdig. Stablecoins seien entweder instabil, wenn sie nur teilweise mit Sicherheiten unterlegt sind, oder dann zu wenig skalierbar.
Auch Kenneth Rogoff, der Harvard-Ökonom, ist in seinem neusten Buch der Meinung (hier), die Währungslandschaft werde vielfältiger und wettbewerblicher. Viele Länder, vor allem aufstrebende, hätten genug von der Dominanz des Dollars. Sie wollten sich von ihm lösen, weil sie geopolitisch vorsichtiger oder strategisch eigenständiger sein wollten. Die neue Weltwährungsordnung werde dezentraler, digitaler und politischer. Nationale Währungen und regionale Blöcke würden wichtiger. Im Gegensatz zu Barry Eichengreen ist er allerdings der Meinung, wirtschaftliche Transaktionen würden stärker in neuen Formen, wie digitalem Zentralbankgeld und blockchainbasierten Varianten, abgewickelt werden. Währungen würden künftig noch stärker politisch eingesetzt. Die Ära der einpoligen Währungswelt ginge zu Ende. Was komme, sei multipolarer, dynamischer und politischer. Vielleicht ist diese (Währungs)Welt aber auch instabiler. Eilten die Menschen von einer Währung zur anderen, könnten Netzwerkeffekte instabile Gleichgewichte schaffen (Martin Wolf). Dann stünden uns, wie in den 1920er und 1930er Jahren, unruhige währungspolitische Zeiten bevor.
Fazit
Die Welt der Währungen ordnet sich gerade neu. Der Dollar als Leitwährung wackelt. Er verliert an Wettbewerbsfähigkeit. Die Gründe sind vielfältig. Der wichtigste Grund dürfte sein, dass die USA schon länger über ihre Verhältnisse leben. Damit untergraben sie nicht nur ihre wirtschaftliche Macht. Sie verlieren auch politisch und militärisch an Stärke. Neue, wirtschaftlich aufstrebende Konkurrenten fordern die USA heraus. Sie graben ihnen wirtschaftlich das Wasser ab und gewinnen politischen Einfluss. Der Dollar als Leitwährung erhält Konkurrenz, er verliert Marktanteile. Diese Entwicklung wird beschleunigt, weil die USA unter Donald Trump handels-, finanz- und währungspolitisch die eigene Währung gezielt schwächen. Sie zerstören das Vertrauen in den Dollar. Ein plötzlicher Zusammenbruch der dollardominierten Weltwährungsordnung droht dennoch nicht. Die amerikanische Schwäche ist zwar offensichtlich. Aber auch die Konkurrenz ist (noch) schwach. Unter den Blinden ist der Einäugige König (Martin Wolf). Trotzdem: Das Weltwährungssystem wird sich verändern. Der Wettbewerb der Währungen wird intensiver. Er wird um blockchainbasierte Innovationen erweitert. Es droht eine Phase währungspolitischer Instabilität. Die Gefahr weltweiter Finanzkrisen nimmt zu.
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