,Liebesgrüße aus Frankfurt“˜ – Spillover-Effekte einer quantitativen Lockerung

Seit Ausbruch der Weltfinanzkrise im Sommer 2008 haben die Notenbanken in den USA, in Großbritannien und im Euroraum verschiedene unkonventionelle geldpolitische Instrumente ergriffen und mit einer Politik der quantitativen Lockerung reagiert. Dies geschah, um einem Zusammenbruch der Interbankenmärkte zu begegnen und um den geldpolitischen Transmissionsprozess aufrechtzuerhalten. Weil sich Geschäftsbanken nicht mehr gegenseitig vertrauten, sahen sich die Zentralbanken in diesen drei „Krisenländern“ dazu gezwungen, als „lender of last resort“ oder als „market maker“ auf Interbankenmärkten zu fungieren und die normalerweise vom Geldmarkt erfüllte Funktion als „Intermediär“ für die Liquiditätsversorgung der einzelnen Banken selbst zu übernehmen.

Deshalb hat beispielsweise die US Fed zusätzliche Kreditfazilitäten für die „primary dealers“ eingerichtet und den Zugang zu Zentralbankgeld auch für solche Kreditinstitute erleichtert, mit denen sie normalerweise keine geldpolitischen Geschäfte durchführt. Einen anderen Weg ging die Bank of England, die im Rahmen eines „Asset Purchase Programmes“ im großen Stil britische Staatsanleihen aufkaufte. Die Europäische Zentralbank schließlich ist bei ihren zentralen geldpolitischen Geschäften seit Oktober 2009 zum Mengentenderverfahren mit unbegrenzter Zuteilung der Gebote übergegangen und hat die Laufzeit der längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte auf bis zu drei Jahre erhöht; im Mai 2010 hat sie mit dem Ankauf von Wertpapieren auf Sekundärmärkten begonnen und im September 2012 zudem angekündigt, solche Wertpapiere in Zukunft notfalls unbegrenzt anzukaufen.

Explodierende Zentralbankbilanzen

Als Konsequenz der quantitativen Lockerung haben sich die Bilanzvolumina der Zentralbanken in den drei Krisenregionen zwischen 2001 und 2011 beträchtlich erhöht. Wie Tabelle 1 zeigt, war der Anstieg mit plus 543 % besonders stark in Großbritannien, gefolgt von den USA (+431 %) und der Eurozone (+417 %). Zugleich mit den Bilanzvolumina sind auch die Basisgeldbestände angestiegen, wenngleich beispielsweise das Eurosystem bestrebt war, die Auswirkung der quantitativen Lockerung auf die Geldbasis (durch Ausgabe von Termineinlagen) zu sterilisieren.

Wie Tabelle 1 zeigt, blieb die Explosion der Zentralbankbilanzen aber nicht auf die Krisenländer beschränkt, denn zeitgleich sind auch die Zentralbankbilanzen in einigen anderen OECD-Mitgliedsländern und „emerging market economies“ (EMEs) beträchtlich angewachsen. Besonders kräftig war der Anstieg der Zentralbankbilanzen beispielsweise in China (plus 861 %), Brasilien (+492 %), Indien (+464 %), Thailand (+440 %) und Malaysia (+423 %), aber auch in Singapur (+350 %), den Philippinen (+359 %) und in Südkorea (+318 %). Dies ist insofern interessant, weil es in keinem der genannten Nicht-Krisenländer zu nennenswerten Funktionsstörungen auf den Interbankenmärkten gekommen war und die Notenbanken deshalb auch nicht zu ähnlichen unkonventionellen geldpolitischen Instrumenten greifen mussten, wie in den USA und Europa. Dennoch haben sie ihr Bilanzvolumen ausgeweitet, weil sich die in Europa und in den USA betriebene geldpolitische Lockerung auf verschiedenen Wegen auch auf die Finanzmärkte in den „Nicht-Krisenländern“ übertragen hat.

Zentralbanken
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Obwohl die in Europa und den USA ergriffenen Instrumente der quantitativen Lockerung auf die heimischen Geldmärkte abzielten, ist nur ein Teil der zusätzlich geschaffenen Liquidität im Inland verblieben, weil die Zentralbanken neben der quantitativen Lockerung auch die Leitzinsen verringert und auf Werte von knapp über Null % gesenkt haben. Deshalb scheint ein erheblicher Teil der Zusatzliquidität in ausländische Geldmärkte geflossen zu sein, wo die Zinserträge noch passabel und die Ausfallrisiken überschaubar waren. Wichtige Zielländer für diese „carry trades“ waren neben der Schweiz, Kanada, Südafrika oder Australien vor allem Finanzmärkte in Asien, wie in China und anderen asiatischen emerging markets, aber auch Finanzmärkte in manchen südamerikanischen Ländern, wie in Brasilien, die alle als „sichere Häfen“ für Anleger aus Krisenländern galten.

In Konsequenz gerieten die Währungen vieler Nichtkrisenländer unter einen beträchtlichen Aufwertungsdruck gegenüber den Währungen der Krisenländer, wie dem USD oder dem EUR, zumal das Volumen der Kapitalimporte beträchtlich war im Vergleich zu dem üblicherweise auf den nationalen Finanzmärkten abgewickelten Handelsvolumina. Dieser Aufwertungsdruck war Grund dafür, warum beispielsweise der brasilianische Finanzminister Mantego im Sommer 2010 vor den Ausbruch eines Währungskriegs warnte. Die Banco de Brazil schätzt beispielsweise, dass die von der US Fed seit 2007 betriebene quantitative Lockerung zu einem zusätzlichen Kapitalzufluss nach Brasilien von 100 Mrd. USD und damit in Höhe von etwa einem Drittel der Währungsreserven der Zentralbank geführt habe. Dieser Liquiditätszufluss habe zu einer Zinssenkung von fünf Prozentpunkten und zu einer Aufwertung des Brasilianischen Reals um 20 Basispunkte (von 1,60 BRL/USD auf 1,80 BRL/USD) geführt (Pereira da Silva, 2013a).

Politikreaktionen

Drei wesentliche Reaktionsmuster sind in den Nicht-Krisenländern auf den Kapitalzufluss zu beobachten: Einige Staaten, wie Brasilien oder Südafrika, aber auch Thailand und Indonesien, haben mit der Einführung von Kapitalverkehrskontrollen reagiert oder spezifische Steuern auf Ausländereinlagen eingeführt (Pereira da Silva, 2013b). Eine zweite Ländergruppe, zu denen inzwischen auch Japan gehört, hat auf die im Ausland begonnene quantitative Lockerung ihrerseits mit einer Ausweitung der Bilanzsumme reagiert und begonnen, über die heimische Komponente ihre Geldbasis auszuweiten. Schließlich hat die Mehrzahl der Nicht-Krisenländer mit Devisenmarktinterventionen geantwortet und damit begonnen, die Währungen der Krisenländer anzukaufen. Zu dieser Gruppe gehört in Europa beispielsweise die Schweiz, wo die SNB seit September 2011 einen Mindestkurs des Frankens gegenüber dem Euro verfolgt und durch unbegrenzte Devisenmarktinterventionen garantiert, dass der Wechselkurs nicht unter 1,20 Franken pro Euro fällt (Smeets, 2011). Zu ähnlichen Devisenmarktinterventionen haben auch viele asiatische Notenbanken gegriffen, so Südkorea, Indien, Singapur und Indonesien, die auf die Auswirkungen der quantitativen Lockerung in den USA reagierten und gegenüber dem USD intervenierten (Filardo, Grenville, 2013).

In Konsequenz solcher Interventionen ist der Anteil der Währungsreserven in diesen Ländern an den Gesamtaktiva der jeweiligen Zentralbank seit 2001 erheblich angestiegen und beträgt inzwischen weit über 70%, in einigen Ländern sogar beinahe 100% (Tabelle 2). Obwohl es teilweise gelang, die Wirkung der Devisenmarktinterventionen auf die Geldbasis zu sterilisieren, war in diesen Ländern das Wachstum der Kreditvergabe sehr hoch. Dadurch ist die Inflationsgefahr beträchtlich.

Zentralbanken
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Überzogene geldpolitische Lockerung?

Damit deutet die hier präsentierte Evidenz darauf hin, dass die in den USA, in Großbritannien und in der Eurozone seit 2007 begonnene quantitative Lockerung (1.) nicht nur binnenwirtschaftliche Effekte hatte, sondern sich vor allem auch auf viele EMEs übertragen hat, und dass (2.) die Lockerungspolitik zu einer Destabilisierung von Volkswirtschaften geführt hat, die eigentlich nicht von der Finanzmarktkrise betroffen waren und keine Funktionsstörungen auf den Interbankenmärkten aufwiesen. Insofern erweist sich aus Sicht der Nicht-Krisenländer die quantitative Lockerungspolitik als ein „Damoklesschwert“, das eine substantielle Gefahr für die gesamtwirtschaftliche Stabilität in den Nichtkrisenländern darstellt. Dabei ist zu vermuten, dass sowohl die US Fed als auch die EZB oder die Bank of England bei der Dosierung ihrer Lockerungspolitiken allein auf die binnenwirtschaftlichen Effekte ihre Maßnahmen abgestellt und die Kollateralschäden auf die Weltwirtschaft ignoriert haben. Deshalb dürfte das Ausmaß der quantitativen Lockerung in der Vergangenheit zu hoch gewesen sein.

Literatur

Filardo, A., Grenville (2013): Central Bank Balance Sheets and Foreign Exchange Rate Regimes: Understanding the Nexus in Asia, BIS Papers Series, Vol. 6 (1), Basel.

Filardo, A., Yetman, J. (2013): Key Facts on Central Banks Balance Sheets in Asia and the Pacific, BIS Papers Series, Vol. 6 (1), Basel.

Pereira da Silva, L. A. (2013a): International financial integration and fragmentation: A View from Central Banks, Banco de Espana, International Financial Integration and Fragmentation: Drivers and Policy Responses, Madrid, 12th March 2013.

Pereira da Silva, L. A. (2013b): From Currency Wars to Policy Peace under the G-20, Lunch Panel Session of the April 2nd 2013 Conference at the Peterson Institute for International Economics (PIIE): “Currency Wars and the G-20’s Goal of Strong, Sustainable, and Balanced Growth“.

Smeets, H.-D. (2011): Schweizer Nationalbank zieht die Reißleine. Franken wird an den EURO gekoppelt, Wirtschaftliche Freiheit vom 16. September 2011.

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