Fliege, Spinne, Kapitalmarktaufsicht
Was lehrt Wirecard?

Es steht zu befürchten, dass die Vorgänge um Wirecard die ohnehin geringe öffentliche Akzeptanz von Kapitalmärkten und deren Wirken reduzieren. Das wird es der Politik erleichtern, die Rolle der Marktmechanismen in der Marktkontrolle noch weiter zurückzudrängen. Ausgerechnet Regierungs- und Aufsichtsversagen wird man zum Anlass einer weiteren Ausweitung solcher nicht-marktlicher Kontrollmechanismen nehmen. Dabei wäre es an der Zeit, nicht nur über Finanzaufsicht und die Kontrolle von Finanzmärkten durch eine gestärkte BaFin, sondern über die Stärkung der Kontrolle durch Marktmechanismen zu diskutieren. Die BaFin war jedenfalls im Fall Wirecard nicht die Spinne, die das Netz webt, in dem sich unseriöse Investoren verfangen, sondern die Fliege, die sich in ihren eigenen und von privaten Investoren und Politik gesponnen Netzen verheddert hat.

1.   BaFins Spinnerei

„Die Wirecard AG war in den Jahren 2008 und 2016 Ziel von sogenannten Short-Attacken, bei denen Leerverkäufer durch das Eingehen entsprechender Positionen profitiert haben, die zu entsprechenden Kursrückgängen bei der Wirecard AG geführt haben. Daraus resultierten auch Untersuchungen der BaFin und der Strafverfolgungsbehörden unter anderem wegen Marktmanipulation. Die Short Attacken wurden begleitet und begünstigt von negativen Berichterstattungen in den Medien.

Seit Ende Januar 2019 sind erneut verschiedene negative Presseberichte zu beobachten. In den vergangenen zwei Wochen brach der Kurs der Wirecard AG Aktie beträchtlich ein. Zwischen dem 30.01.2019 und dem 15.02.2019 fiel der Kurs von 167,00 EUR (Eröffnungskurs am 30.01.2019) auf 99,90 EUR (Schlusskurs am 15.02.2019), was eine Reduzierung der Marktkapitalisierung um 40 Prozent bedeutet. Ein signifikanter Kurssturz konnte nach Veröffentlichung eines Presseartikels beobachtet werden, in dem behauptet wurde, Mitarbeiter eines Tochterunternehmens der Wirecard AG in Singapur hätten durch Buchführungsmanipulationen höhere Umsätze vorgetäuscht. Die Presseberichte fallen zeitlich zusammen mit verstärkten Netto-Leerverkaufspositionen (NLP) und mit einer damit einhergehenden starken Volatilität der Aktie der Wirecard AG. Ab dem 01.02.2019 ist ein deutlicher Anstieg der NLP in Aktien der Wirecard AG zu beobachten, der sich ab dem 07.02.2019 noch einmal deutlich verstärkt hat.“

Die vorangehende Sachverhaltsschilderung findet sich in der Begründung der BaFin zum Erlass der Allgemeinverfügung (vom 18.02.2019 unter dem Geschäftszeichen WA 25-Wp 5700-2019/0002):

„1. Die Begründung einer Netto-Leerverkaufsposition sowie die Erhöhung einer bestehenden Netto-Leerverkaufsposition in Bezug auf die ausgegebenen Aktien des folgenden Unternehmens sind verboten:

Wirecard AG (DE0007472060)

Dies gilt auch dann, wenn eine solche Netto-Leerverkaufsposition innerhalb eines Handelstages begründet oder erhöht wird.“ (siehe https://www.bafin.de/SharedDocs).

2.   Ist keine BaFin besser als so eine?

Man hat sich, wie das vorangehende Zitat zeigt, im Frühjahr 2019 seitens der BaFin vor Wirecard gestellt. Der Verweis auf die Jahre 2008 und 2016 deutet an, dass es sich nach Sicht der BaFin in 2019 um eine weitere, als Marktmanipulation zu wertende „Short-Attacke“ handelte. Der Aufbau von NLPs ist aber entgegen dem landläufigen Ressentiment als solches keineswegs schon als Marktmanipulation anzusehen, sondern ein wichtiger Schutz gegen Marktübertreibungen, die ihrerseits aus Manipulationen erwachsen können.

Man hat bei Lektüre der offiziellen Verlautbarung der BaFin nicht den Eindruck, dass die BaFin der hygienischen Funktion von NLPs etwas abgewinnen kann. Sie folgt anscheinend naiv Politik und Medien, die diejenigen, die entsprechende Positionen aufbauen, unter den Generalverdacht der Manipulation stellen, während deren Gegenspieler bis zum Beweis des Gegenteils als schützenswert gelten.

Man muss ein gewisses Verständnis für die BaFin aufbringen, weil sie nicht wissen konnte, was sie einmal wissen würde. Es verdient jedoch hervorgehoben zu werden, dass im vorliegenden Fall der Pressebericht, auf den sich die BaFin bezieht, nicht in der „Bäckerblume“, sondern in der „Financial Times“, FT, stand.

Ein begründeter Anfangsverdacht, dass an dem Artikel der FT etwas sein konnte, musste sich schon daraus ergeben, dass hohe NLPs gebildet und eine Woche nach Bekanntwerden des FT-Berichtes nach eigenem Bekunden der BaFin noch ausgebaut wurden. Der Aufbau solcher Positionen ist ein riskantes und mit Kosten verbundenes Geschäft, das typischerweise nicht von den an der Börse investierenden Mitläufern und noise-tradern, sondern von durchaus erfahrenen Marktteilnehmern initiiert wird.

Diejenigen, die NLPs auf eigenes Risiko aufbauen, haben für das Marktgeschehen eine ebenso wichtige Funktion wie diejenigen, die auf steigende Kurse von Papieren setzen. Vorgeblicher und realer Gier Einhalt zu gebieten, sollte kaum Grundlage des Handelns der BaFin sein. Sie sollte die markt-hygienische Funktion von Leerverkäufen in Rechnung stellen und in dem Bewusstsein handeln, dass es eine Gefahr für die Integrität der Marktmechanismen und ihrer Informationsverarbeitung darstellt, wenn die BaFin mit Allgemeinverfügungen extern in den Markt eingreift.

Es ist klar, dass man der BaFin größere Untersuchungsbefugnisse hätte einräumen können, ob sie davon einen weisen Gebrauch gemacht hätte, nicht. In der Politik tritt man auch ohne „umständliche“ voraufgehende Diagnose dennoch für eine Erweiterung von Kompetenzen der BaFin ein. Zudem nährt man die Hoffnung auf Whistleblower und ähnliche Kämpfer gegen die „Auswüchse von Märkten“. Das ist populärer, als auf eine Stärkung der abstrakten Marktkräfte selbst zu setzen, indem man die Risiken für Betrüger durch Mechanismen wie Leerverkäufe erhöht.

Natürlich gehen mit diesen Mechanismen auch Missbrauchsrisiken einher. Das Ziel, alle Risiken zu vermeiden, ist eine gefährliche Illusion. Politik und von ihr ermächtigte Behörden können letztlich nur verschiedene Risiken gegeneinander abwägen. Dazu gehört auch das Risiko des eigenen Irrtums. Das Irrtumsrisiko hat man im Vorhinein bereits in Rechnung zu stellen. Vor diesem Hintergrund ist es überaus bedenklich, dass die BaFin sich nicht dazu aufgerufen sah, die Notwendigkeit ihrer Allgemeinverfügung substantiell zu begründen und ihre Risikoabwägung transparent zu machen. Ob man dem durch erweiterte Vorgaben gegenüber der BaFin entgegenwirken kann, scheint allerdings fraglich. Andere Maßnahmen erscheinen in jedem Falle erforderlich.

3.   Nach der Finanzkrise ist vor der Finanzkrise

Bereits in der voraufgehenden Finanzkrise, deren ziemlich verheerende Folgen bis zum Einsetzen der Covid-19 Epidemie allmählich überwunden schienen, war nicht etwa ein Übermaß von Leerverkäufen Ursache der Probleme. Das Gegenteil war der Fall. Banken und andere Akteure am Kapitalmarkt, die an der Spekulation mit Papieren zweifelhafter Provenienz verdienen wollten, konnten recht ungestört von Gegenkräften ihre wundersame Brotmehrung betreiben. Wenn die These von der Effizienz der Märkte im Nachgang berechtigten Zweifeln unterliegt, dann deswegen, weil damals so wenig NLP aufgebaut wurden. Nicht das Wirken von, sondern das Fehlen früher Leerverkäufe hat – neben anderen Faktoren – die Entstehung der sogenannten sub-prime Krise begünstigt.

Gegen kriminelle Machenschaften hätten Leerverkäufe ohne flankierende Regeln womöglich auch nicht geholfen. Märkte können nur Informationen einpreisen, die zugänglich sind. Dazu müssen die Informationen entweder öffentlich verfügbar sein oder von Insidern genutzt werden können. Das zentrale Problem ist, Informationen, die nur Insidern zugänglich sind, bereits vor dem Eintritt ihrer Veröffentlichung wirksam werden zu lassen, ohne Insiderhandel generell zu erlauben. Das könnte helfen, Schadensrisiken zu begrenzen, wenn auch um den Preis, dass man gewisse Risiken eines regulierten Insiderhandels eingehen müsste.

Es gibt durchaus einschlägige Vorschläge, ex ante und ex post Informationen mit Bezug auf den Insiderhandel zu verknüpfen. So wurde vorgeschlagen, Insiderhandel weiterhin grundsätzlich zu verbieten, ihn aber straffrei zu lassen, wenn der Insider im Nachhinein beweisen kann, dass er seine NLP berechtigt aufbaute. Der Aufbau einer NLP ist (im Nachhinein) als berechtigt anzusehen, wenn er aufgrund einer belegbar begründeten Vermutung illegitimer Manipulationen erfolgte – etwa krimineller Machenschaften (vgl. dazu etwa Macey 2010, chap. ; 12). Das heißt, nachdem rechtskräftig festgestellt wird, dass die von den Insidern unterstellten (kriminellen) Handlungen wirklich vorgelegen haben, bleibt der Insider straffrei und im Besitz seiner Gewinne aus entsprechenden Leerverkäufen. Ansonsten wird er wegen Insiderhandels bestraft und seine Gewinne fallen an den Fiskus bzw. an die zurück, die er geschädigt hat.

Es geht hier nicht darum, diese spezielle Idee zu propagieren. Auch hier liegt der Teufel im Detail. In der ökonomischen Theorie und von erfahrenen Praktikern vorgebrachte allgemeine Argumente gegen Leerverkäufe müssen geprüft werden. Aber es sollte endlich ernsthaft über marktkonforme Kontrollmechanismen diskutiert werden und nicht nur darüber, wie man neue bürokratische Kontrollen einrichten kann. Populistische Regulierungsfreude, die sich gegen „üble Spekulanten“, die am Unglück anderer Leute verdienen wollen, richtet, ist wegen der zu befürchtenden Nebenwirkungen beunruhigend. Aber das ist keineswegs der einzige Grund zur Beunruhigung.

4.   Grund zur Unruhe

Die Bewältigung der ersten Finanzkrise dieses Jahrtausends ist, wenn man realistische Maßstäbe zur Bewertung von Politik anlegt, recht überzeugend verlaufen. Obwohl sich in der Politik seit der Lehmann-Pleite Tendenzen ausgebreitet haben, die bestimmten Entwicklungen in den 1930ger Jahren des letzten Jahrhunderts verdächtig ähneln, konnte die ganz große politik-ökonomische Krise bislang vermieden werden.

Es gab zumal in Deutschland sogar eine Resthoffnung darauf, dass man zu einer nachhaltigen Finanz- und Fiskalpolitik zurückfinden könnte. Diese Hoffnung ist durch die Reaktionen der Politik auf Covid-19 weitgehend unterminiert. Dabei sind die finanziellen Stützungsmaßnahmen gewiss zu einem guten Teil damit zu rechtfertigen, dass sie zur Stabilisierung politischer Gesamtsysteme notwendig scheinen. Als unbegründet erscheint jedoch die ordnungspolitische Sorglosigkeit, mit der die Finanzpolitik Korrekturmechanismen insbesondere von Kapitalmärkten zu unterminieren und gar zu suspendieren bereit ist.

Viele der heutigen Kapitalhilfen müssen Missbrauch geradezu einladen. Vielleicht ist gegen solchen Missbrauch und offenen Betrug kein Kraut gewachsen. Wenn das so sein sollte, werden im Ergebnis Kapitalmärkte ebenso wie der staatliche Schutz dieser Märkte diskreditiert werden. Leerverkäufe sind bereits diskreditiert. Sie sind es schon aus dem simplen psychologischen Grund, dass sie an die Risiken von Aktien erinnern. Diese Risiken verschwinden nicht, wenn man die Überbringer schlechter Nachrichten erschlägt bzw. die indirekte Verbreitung von Informationen durch Aufbau von NLPs verhindert. Die Risiken verschwinden auch nicht dadurch, dass unsere heutigen Regierungen die Finanzmärkte mit liquiden Mitteln fluten. Die Gefahren werden nur versteckt.

Wie sich unkoordinierte Marktteilnehmer, die etwas weiter in die Zukunft schauen und langfristig absichern wollen, erfolgreich gegen den koordinierten Angriff der Zentralbanken auf die Integrität der Märkte sichern könnten, ist nicht erkennbar. Dass die gleichen Kräfte, die gegenwärtig die Aktienanlagen in der entwickelten Welt nahezu auf das Vor-Covid-19 Niveau gehoben haben, den Goldpreis erneut in schwindelnde Höhen treiben, ist auch ein Zeichen der Ratlosigkeit. Wenn sich nun auch in Deutschland die Preise von Bestandsimmobilien aufblähen, weil jedermann fühlt, dass man tanzen muss, solange die Musik spielt, ist das ebenfalls kein Grund zur Freude, sondern ein ähnlich gelagertes Warnzeichen. Insbesondere Banken suchen in einer Weise nach Abnehmern von Darlehensangeboten, die unangenehm an die subprime Krise erinnert.

In Deutschland wird man mit Interesse verfolgen müssen, ob wir in der Finanzpolitik zum Ideal der „schwarzen Null“ zurückkehren können. Es steht zu befürchten, dass unser ohnehin politisiertes Verfassungsgericht, dem insoweit eine „Schlüsselrolle“ zukommt, diese Rolle missverstehen wird. Die Prognose, dass es unter Berufung auf überpositives Recht mit seiner Rechtsprechung „helfend“ eingreifen und das Schloss des finanzpolitischen Keuschheitsgürtels unserer Verfassung öffnen wird, ist wenig riskant, aber finanz- und verfassungspolitisch beunruhigend.

Blog-Beiträge zu Wirecard:

Leonhard Knoll: Wirecard, IKB und der Ruf nach (noch) strengerer Kontrolle im Finanzsektor

Robert Muth: Zerbricht Ernst & Young am Wirecard-Skandal?