Godot kam dann doch noch
Inflation, Lohn-Preis-Spiralen und Finanzmarktinstabilitäten

„Wer Preisniveaustabilität aufgibt, um Finanzmarktstabilität zu gewinnen, wird am Ende beides verlieren.“ (Alte Volksweisheit)

Totgesagte leben länger. Das gilt auch für die Inflation. Noch in den 70er Jahren war sie gefürchtet. 20 Jahre später hatte sie ihren Schrecken verloren. Manche Notenbanken fürchteten, dass ihnen die Arbeit ausgehe. Aber sie fanden einen Ausweg. Sie kultivierten die Angst vor Deflation. Die Finanz-, Euro- und Corona-Krisen kamen wie gerufen. Immer mangelte es (scheinbar) an Nachfrage. Schuldenfinanzierte Rettungspakete kamen in Mode. Die Notenbanken stiegen ein, sie zu finanzieren, „whatever it takes“. Sie experimentierten mit der Geldpolitik. Quantitative Lockerungen dominierten. Der Preisstabilität tat das zunächst keinen Abbruch. Die Inflation kam nicht. Ab Mitte 2021 war sie aber plötzlich da. Die Inflationsraten schossen nach oben. Der Ukraine-Krieg wirkte wie ein Brandbeschleuniger. Der Geist der Inflation war aus der Flasche. Seither sind die Notenbanken in der Bredouille. Die Inflation ist hartnäckig hoch, die Finanzmärkte sind wieder instabil, die Notenbanken in der Zwickmühle. Stabilisieren sie konsequent die Preise, kommen Banken und Staaten ins Trudeln. In der EWU steht auch der Euro wieder auf dem Spiel. Stützen sie Banken und Staaten, stabilisieren sie zwar die Finanzmärkte, begünstigen aber eine Lohn-Preis-Spirale. Die Inflation verhärtet sich. Was ist also zu tun, den Geist der Inflation wieder in die Flasche zurück zu kriegen?

Rückkehr einer Totgeglaubten

Die Inflation war Anfang der 90er Jahre zum letzten Mal in den Schlagzeilen. Danach ging es mit ihr stetig abwärts. Noch im Jahr 2020 war von Inflation nur noch wenig zu sehen. Sie schien endgültig besiegt. Was zu dieser Entwicklung beigetragen hat, ist unter Ökonomen umstritten. Die Geldpolitiken der Notenbanken waren es nicht. Ein wichtiger Faktor war die Globalisierung. Die Arbeitsteilung internationalisierte sich. Der Wettbewerb wurde intensiver. Die Inflationsraten kamen unter Druck (Abb. 1). Das weltweite Angebot an Gütern wurde elastischer (x_ATo). Das elastische Güterangebot trug auch mit dazu bei,  dass die extrem expansiven Geldpolitiken nach der Finanz-, Euro- und Corona-Krise nicht inflationär wirkten (x_NE1, x_NE2). Das massive Geldangebot erhöhte zwar die Vermögens- aber kaum die Konsumentenpreise. Es war für monetaristisch inspirierte Ökonomen wie das Warten auf Godot. Das hatte aber Mitte 2021 ein Ende. Die Angebotsschocks der Corona-Krise, wie die Lieferkettenprobleme, machten die Angebotskurve unelastischer (x_AT1). Weniger Angebot traf auf eine unvermindert hohe Nachfrage. Staatliche Rettungspakete und monetäre Staatsfinanzierung waren wichtige Treiber. Dieser Ketchup-Effekt wurde durch den Ukraine-Krieg verstärkt. Vor allem Energie wurde knapp, auch Lebensmittel wurden teurer. Staat und Notenbanken waren immer noch auf dem Gaspedal, das Angebot an Gütern und Diensten wurde aber eingebremst.

Wie es mit der Inflation weitergeht, hängt stark davon ab, was die wirtschaftlichen Akteure erwarten, wie sie sich entwickelt. Noch prägt die lange Phase niedriger Inflation die Erwartungen. Hält dies an, ist die Gefahr einer dynamischen Inflation gering. Das ändert sich, wenn die Wirtschaftssubjekte der Meinung sind, dass die Notenbanken die Inflation nicht in den Griff bekommen. Ob dies der Fall ist, hängt auch von zwei institutionellen Leitplanken ab: Effiziente nationale Schuldenbremsen und unabhängige Notenbanken. Ist das Versprechen der Politik glaubwürdig, Schuldenbremsen einzuhalten, schätzen die wirtschaftlichen Akteure die Gefahr eher gering ein, dass die Politik versucht, die Schulden weg zu inflationieren. Die Inflationserwartungen sind eher gering. Daneben vermitteln glaubwürdig unabhängige Notenbanken den Wirtschaftssubjekten auch das Gefühl, dass Preisstabilität ganz oben auf der Agenda steht. Beide Leitplanken sind allerdings beschädigt. Schuldenbremsen sind zumindest in der EU national und europaweit nicht mehr als Papiertiger. Viele Staaten sind hoch verschuldet. Besserung ist nicht in Sicht. Die Gefahr ist groß, dass Notenbanken ihre Geldpolitik auch an der Finanzlage der Staaten ausrichten müssen. Ein weiteres Problem ist entstanden, weil die Banken viele Staatspapiere halten (müssen). Werden sie als unsicher eingestuft, gerät auch das Finanzsystem ins Wanken. Zur fiskalischen kommt eine finanzielle Dominanz der Geldpolitik. Beides kann mit dazu beitragen, stabile Inflationserwartungen zu entankern.

Zurück in die Flasche?

Ist die Inflation aus der Flasche, ist es schwer sie wieder einzufangen. Besonders vertrackt ist die Situation, wenn sich die Inflationsdynamik in Gang gesetzt hat. Es ist kostspielig, sie wieder in die Flasche zurück zu zwingen. Notwendig ist zweierlei: Die Nachfrageüberhänge müssen abgebaut, die Preiserwartungen stabilisiert werden. Es sind Angebots- und Nachfrageschocks, die Ungleichgewichte ausgelöst haben. Riesige schuldenfinanzierte Rettungspakete in Europa und den USA haben das trockene Holz für das Feuer der Inflation von der Nachfrageseite her geliefert. Die Notenbanken haben diese Entwicklung beschleunigt. Mit einer sehr expansiven Geldpolitik haben sie große Teile der Staatschulden monetisiert. Verstärkt wurde diese Entwicklung durch einen Ausgabenboom der „Überersparnisse“ nach der Corona-Krise. Der Nachfragestau der Pandemie löste sich auf. Die Nachfrageüberhänge wurden allerdings auch durch Ereignisse auf der Angebotsseite vergrößert. Erst waren es die Probleme mit den weltweiten Lieferketten, die in Corona-Zeiten auftraten und bis heute nicht ganz behoben sind. Dann verursachte der Ukraine-Krieg explodierende Energiepreise. Wer die Inflation adäquat bekämpfen will, muss mit dazu beitragen, dass Staat und Notenbanken von expansiv auf kontraktiv umschalten, die weltweiten Stockungen auf der Angebotsseite verringert werden und Russland den völkerrechtswidrigen Angriffskrieg beendet.

Eine effiziente Anti-Inflationspolitik muss an den Ursachen ansetzen. Nachfragebedingte Nachfrageüberhänge müssen durch eine geringere Nachfrage, angebotsbedingte Nachfrageüberhänge durch ein größeres Angebot bekämpft werden. Tatsächlich greift Stabilisierungspolitik aber meist auf der Nachfrageseite an. Das alte keynesianisch geprägte wirtschaftspolitische Assignment ist eindeutig. Den Notenbanken wird die Aufgabe zugewiesen, primär für Preisstabilität zu sorgen. Kein Wunder, dass in Zeiten der Inflation restriktive Geldpolitiken dominieren. Das macht Sinn, wenn die Nachfrageüberhänge nachfragebedingt sind. Aber selbst in diesem Fall ist mit Komplikationen zu rechnen. Die Gefahr ist nicht von der Hand zu weisen, dass Notenbanken mit einer solchen Politik die Finanzmärkte, in der EWU auch den Euro destabilisieren. Das gilt vor allem, wenn die Staatsschulden hoch, zu einem großen Teil monetär finanziert sind und der Banken-Staaten-Nexus stark ist. Hilfe im Kampf gegen Inflation könnte allerdings auch von den Regierungen kommen. Mit einer restriktiven Fiskalpolitik könnten sie helfen, Nachfrageüberhänge abzubauen. Das ist allerdings für sie nicht risikolos. Die Politik muss mit Verlusten an Wählerstimmen rechnen, wenn sie Transfer- und Subventionsempfänger belasten. Die hätten aber bei einer restriktiven Fiskalpolitik, die an den hohen Sozialausgaben und der üppigen Unternehmensförderung ansetzt, am meisten zu leiden.

Noch schwieriger wird die Lage allerdings, wenn die Nachfrageüberhänge (C‘ – C) angebotsbedingt sind (x_AT2). Eine restriktive Geldpolitik ist dann nicht mehr das erste Mittel der Wahl. Natürlich lässt sich auch in diesem Fall die Inflation mit einer restriktiven Geldpolitik runterprügeln (x_NE3). Und in der Realität geschieht auch oft genau dies. Das ist aber eine Stabilisierungspolitik mit der Brechstange, es sei denn, Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen (Milton Friedman). Die angebotsbedingten Verluste an Output und Beschäftigung bleiben erhalten (x₁ – x₂). Die bessere Lösung bestünde darin, die negativen Angebotsschocks zurück zu schocken (x_AT2 -> x_AT1). Die „Stockungen“ auf der Angebotsseite müssen abgebaut werden. Grundsätzlich müssen die Märkte (Arbeit, Kapital, Güter, Dienste) für Wettbewerber barrierefreier werden. Alles was das Arbeitsvolumen erhöht, das Angebot an Energie steigert, die Steuern und Abgaben senkt, die Bürokratie vermindert macht Sinn. Es zähmt die Inflation, stabilisiert den Output und die Beschäftigung und hilft aus den hohen Staatsschulden herauszuwachsen. Eine solche Angebotspolitik hat allerdings den Nachteil, dass sie erst mit Zeitverzug wirkt. Die Politik müsste die erwarteten Wohlfahrtsverluste einer längeren Phase der Inflation mit den möglichen Verlusten einer schneller wirkenden Stabilisierungskrise abwägen. Grundsätzlich spricht vieles dafür, die Inflation möglichst schnell im Keim zu ersticken, dem Feuer der Inflation rasch den Sauerstoff zu entziehen, bevor sich ein Flächenbrand bildet (Aymo Brunetti).

Lohn-Preis-Spirale

Eine effiziente Stabilisierungspolitik kann auch an Lohn-Preis-Spiralen scheitern. Preise und Löhne entwickeln sich dynamisch, wenn Arbeitnehmer und Gewerkschaften nicht mehr an die angekündigten Inflationsziele der Notenbanken glauben und Löhne durchsetzen, die sich an den erwarteten höheren Preisen und nicht an der Arbeitsproduktivität orientieren. Die höheren Arbeitskosten werden in den Preisen der Unternehmen weitergegeben und sind Anlass für weitere Lohnerhöhungen der Gewerkschaften. Die Gefahr einer Fehlentwicklung wächst, wenn Notenbanken neben der Preisniveaustabilität auch andere Ziele verfolgen. Die Aussage des früheren Bundeskanzlers Helmut Schmidt: „Mir scheint, dass das deutsche Volk – zugespitzt – 5 Prozent Preisanstieg eher vertragen kann als 5 Prozent Arbeitslosigkeit.“ zeugt von einem solchen Zielkonflikt von Preisniveaustabilität und Beschäftigung. Trotz aller gegenteiligen Empirie die Phillips-Kurve ist nicht tot. Andere Zielkonflikte sind gegenwärtig allerdings wohl wichtiger. Die Notenbanken sind in zwei weitere Zielkonflikte gerutscht: Die fiskalische Stabilität der Staaten und die finanzielle Stabilität der Banken konkurrieren mit der Preisniveaustabilität, zumindest kurzfristig. Die EZB hat noch ein spezielles Problem. Sie muss sich auch um die Stabilität der EWU und damit die eigene Existenz kümmern, Preisniveaustabilität hin, Preisniveaustabilität her. Eine rigoros restriktive Geldpolitik ist für die EZB existenzgefährdend.

Unglaubwürdige Inflationsziele der Notenbanken bringen Gewerkschaften in ein Dilemma. Fahren sie eine moderate, produktivitätsorientierte Lohnpolitik, laufen sie Gefahr, dass die Reallöhne weiter sinken. Diese Gefahr ist bei niedrigen Zuwächsen der Arbeitsproduktivität real. Die „wilden Streiks“ Ende der 60er Jahre stecken den Gewerkschaften noch in den Knochen. Entscheiden sie sich dagegen für eine aggressive Lohnpolitik, die sich an den erwarteten höheren Inflationsraten orientiert, erhöhen sie die Risiken unternehmerischer Pleiten ganzer Branchen und betrieblicher Standortverlagerungen ins Ausland. Es ist schwierig diesem Dilemma zu entkommen. Einige fordern Preiskontrollen, um Inflation erst gar nicht entstehen zu lassen. Die Erfahrung zeigt, die „Deckelei“ verschiebt das Problem nur und hat erhebliche Risiken und Nebenwirkungen. Andere setzen auf Konzertierte Aktionen. Eine effiziente Lösung ist das aber auch nicht. Tarifpartner und Staat einigen sich zu Lasten Dritter, der Steuerzahler heute und oft auch morgen. Ein anderer Vorschlag sind dezentrale Lohn- und Tarifpolitiken. In „betrieblichen Bündnissen für Arbeit“ (hier) orientieren sich die Tarifpartner stärker an den betrieblichen wirtschaftlichen Möglichkeiten. Die größten lohnpolitischen Übertreibungen unterbleiben. Allerdings wird der Grundsatz „gleicher Lohn für gleiche Arbeit“ aufgegeben. Vor allem aber werden die Kartellbrüder der Arbeitgeberverbände und Gewerkschaften mauern. Ein solcher Weg gefährdet ihre Organisationsmacht.

Instabile Finanzmärkte

Der Zusammenbruch der SVB in den USA und das Ende der CS zeigen, die Finanzmärkte sind alles andere als stabil. Es scheint als hätte die Branche aus der Finanzkrise wenig gelernt. Vor allem aber haben die Regulierungen, die installiert wurden, um das Problem des „to big to fail“ in den Griff zu bekommen, den Praxistest nicht bestanden. Nicht solide finanzierten Banken bekommen restriktive Geldpolitiken offensichtlich nicht. Die Kursverluste von (Staats)Anleihen, Immobilien und anderen Vermögenswerten, die in solchen Phasen unvermeidlich sind, bringen sie ins Wanken. Das sind die Kollateralschäden einer unkonventionellen Notenbankpolitik. Genau das hatten die Finanzakteure nach der Finanzkrise gefordert. Solche Schäden schränken die Unabhängigkeit der Notenbanken ein. Sie müssen nicht nur stets darauf achten, Preisniveaustabilität zu garantieren. Eine restriktive Geldpolitik darf auch die Finanzmärkte nicht destabilisieren. Kurzfristig besteht ein Zielkonflikt zwischen Preisniveau- und Finanzmarktstabilität. Die Notenbankpolitik wird finanziell dominiert. Es existiert aber auch eine fiskalische Dominanz. Die hohe Staatsverschuldung schränkt den geldpolitischen Handlungsspielraum der Notenbanken ein. Steigende Zinsen verursachen Kursverluste der Staatspapiere. Damit kommen die Banken, die diese Papiere halten, finanziell in Schwierigkeiten. Das war in der Euro-Krise zu sehen. Kommt dieser Prozess in Gang, steht auch die Existenz der EWU auf dem Spiel. Notenbanken sind nicht unabhängig. Sie werden finanziell von Finanzakteuren und fiskalisch von Staaten dominiert. Die Geldpolitik lebt im Zielkonflikt von Preisniveau- und Finanzmarktstabilität.

Die Gefahr ist nicht von der Hand zu weisen, dass die Notenbanken den Zielkonflikt zwischen Preisniveau- und Finanzmarktstabilität zu Lasten der Preisniveaustabilität lösen. Das wäre keine gute Entwicklung. Die Politik der großen Zinsschritte würde unterbrochen. Eine Lösung ist das aber nicht. Die Finanzmärkte würden allenfalls kurzfristig entlastet. Wenn es dumm läuft, ist nicht einmal das der Fall. Die Pause in der Zinspolitik könnte von den wirtschaftlichen Akteuren als Signal gedeutet werden, dass die Notenbanken die Finanzstabilität bedroht sehen. Der Druck auf den Finanzsektor würde nicht abnehmen, er würde steigen. Vor allem aber: Mit der weniger restriktiven Zinspolitik würden die Inflationserwartungen des privaten Sektors einen weiteren Schub erhalten. Eine Lohn-Preis-Spirale wäre unvermeidlich. Die Inflation würde an Dynamik gewinnen. Was tun? An Vorschlägen mangelt es nicht. Höhere Eigenkapitalquoten der Banken und schuldengebremste Staatsausgaben verringern zwar den Zielkonflikt längerfristig, kurzfristig helfen sie allerdings kaum. Den Notenbanken bleibt keine andere Wahl als ihre Politik der höheren Zinsen fortzusetzen und als „lender of last resort“ bereitzustehen. Es führt kein Weg an höheren Zinsen vorbei. Die Notenbanken sollten die kurzfristigen Zinsen stetig erhöhen. Mit dem sukzessiven Verkauf ihrer Staatsanleihen sollte sie auch die Langfristzinsen anpassen. Beides hat dämpfende Wirkungen auf die Inflation.

Fazit

Es dürfte nicht einfach werden, den Geist der Inflation wieder zurück in die Flasche zu zwängen. Die expansiven monetären und fiskalischen Schocks seit der Finanzkrise lasten schwer. Sie hatten lange Zeit wenig Chancen, sich inflationär zu entfalten. Vor allem der wettbewerbliche Druck der Globalisierung schob ihnen einen Riegel vor. Spätestens mit den Lieferkettenproblemen zu Corona-Zeiten wurde offensichtlich, die Globalisierung schwächelt. Das weltweite Güterangebot wurde unelastischer. Der Angebotsschock des Ukraine-Krieges verstärkte diese Entwicklung. Die monetären und fiskalischen Pulverfässer explodierten. Die Inflation war aus der Flasche. Was man auch tut, um sie wieder in den Griff zu bekommen, es wird teuer. Die Notenbanken sind zuerst am Zug. Lässt man sie mit der Aufgabe allein, ist eine Stabilisierungskrise unvermeidlich, eine Finanzmarktkrise möglich, immer vorausgesetzt die Notenbanken treten massiv auf die monetäre Bremse. Die Kosten der Stabilisierung fallen geringer aus,  wenn die Regierungen im Kampf gegen die Inflation mit anpacken. Sie müssen darauf verzichten, fiskalisch weiter über die Verhältnisse zu leben. Staatliche (Konsum)Ausgaben müssen eingehegt, die (Neu)Verschuldung muss eingebremst werden. Die Politik kann aber noch mehr tun, um die Kosten der Stabilisierung in Grenzen zu halten. Sie sollte Anreize schaffen, das gesamtwirtschaftliche Angebot zu erhöhen. Eine effiziente Angebotspolitik (hier) verringert die Nachfrageüberschüsse. Die Volkswirtschaften können aus der Inflation herauswachsen. Das geschieht allerdings nicht von heute auf morgen. Aber der Weg in die inflationäre Misere war ja auch lang.

Podcasts zum Thema:

Inflation: Wie kommt der Geist zurück in die Flasche?

Ein Gespräch zwischen Prof. Dr. Aymo Brunetti (Universität Bern), Prof. Dr. Norbert Berthold (JMU) und Dr. Jörn Quitzau (Berenberg)

Inflation, Lohn-Preis-Spirale und Konzertierte Aktion

Prof. Dr. Norbert Berthold (Julius-Maximilians-Universität Würzburg) im Gespräch mit Prof. Volker Wieland, Ph.D. (IMFS, Goethe-Universität Frankfurt am Main)