Die Umverteilungseffekte geldpolitischer Rettungsaktionen

(…) mit jeder Gewährung völliger Sicherheit an eine Gruppe (wird) die Unsicherheit der übrigen notwendigerweise größer (…). Garantiert man jemand eine bestimmte Menge eines Kuchens von veränderlicher Größe, so muß notwendig der Anteil, der für alle anderen übrig bleibt, verhältnismäßig stärkeren Schwankungen unterworfen sein als die wechselnde Größe des ganzen Kuchens.” Friedrich August von Hayek (1944)

Wir müssen den Zentralbanken dankbar sein! Im Getöse stürmischer Finanzmarktkrisen retten Yellen, Draghi, Kuroda und Co., was noch zu retten ist. Der große Krach, der im Zuge unkontrollierbarer Ansteckungseffekte den schmerzhaften Verlust von unzähligen Arbeitsplätzen nach sich ziehen würde, wird abgewendet. Zur allgemeinen Beruhigung vernehmen wir, dass trotz aufgeblasener Zentralbankbilanzen das Primat der Preisstabilität nicht verletzt wurde. In allen großen Volkswirtschaften (Japan, USA, Euroraum) liegen die Inflationsraten auf historisch niedrigen Tiefständen (Bernanke 2014, Draghi 2014). Unser Wohlstand und die politische Stabilität scheinen gesichert. Der Zwang zum unpopulären Sparen in der Krise scheint abgewendet.

In diesem von der Geldpolitik getragenen Umfeld der Stabilität gerät in Vergessenheit, dass die Preisstabilität nur ein Zwischenziel von Zentralbankunabhängigkeit und geldpolitischen Regeln ist. Eigentlich sollen destabilisierende Lohn-Preis-Spiralen und willkürliche Umverteilungseffekte vermieden werden. Die wachstums- und reallohnsenkende Wirkung einer zu expansiven Geldpolitik hatte sich in der industrialisierten Welt zuletzt in der Stagflation der 1970er Jahre gezeigt, als die von politisch beeinflussten Zentralbanken angestrebte Überraschungsinflation nicht den von der Phillips-Kurve versprochenen Abbau der Arbeitslosigkeit brachte. Die Umverteilungseffekte der Inflation waren in Europa insbesondere mit der deutschen Hyperinflation der 1920er Jahre sehr deutlich geworden. Seither bestehen wenig Zweifel, dass bei Inflation der Staat und die Halter von realen Vermögenswerten profitieren, während die Zeche der Sparbuchsparer zahlt.

Irritierend ist, dass in den großen Industrieländern (und weit darüber hinaus) trotz stabiler Konsumentenpreisniveaus sowohl wachsende Einkommensungleichheit als auch Reallohnrepression immer deutlicher werden. In Japan, wo seit dem Platzen der Blase Ende 1989 keynesianische Konjunkturpakete, Zinssenkungen gegen Null und immer größere Runden unkonventioneller Geldpolitik die Krise bekämpfen, fällt das reale Lohnniveau seit fast 20 Jahren (Schnabl 2013). Auch in Europa und den USA sind (mit Ausnahme Deutschlands) die Lohnperspektiven bis auf weiteres eingetrübt. In allen großen Industrieländern hat spätestens seit den 1990er Jahren die Einkommensungleichheit deutlich zugenommen. Der Anteil der Einkommen bzw. der Vermögen, die von den obersten Einkommens- bzw. Vermögensgruppen bezogen bzw. gehalten werden, ist deutlich gewachsen.

Während die zunehmende Verteilungsungerechtigkeit in den Industrieländern meist ungezügeltem Finanzmarktkapitalismus zugeschrieben wird, bleibt die Rolle der geldpolitischen Rettungsaktionen für Umverteilungseffekte weitgehend unbeachtet. Auch Draghi (2014) und Bernanke (2014) gehen in ihren Bewertungen geldpolitischer Erfolge erst gar nicht auf wachsende Ungleichheit ein. Der Einfluss der geldpolitischen Finanzmarktstabilisierung auf die Verteilung der Einkommen liegt darin begründet, dass Vermögenswerte wie Aktien und Immobilien (die besonders sensibel auf billige Zentralbankliquidität reagieren) ungleich über die Bevölkerung verteilt sind. Die aus dem Anstieg von Vermögenspreisen realisierten Gewinne fließen überwiegend kleinen Eliten (z.B. in Form von exorbitanten Bonuszahlungen) zu. Platzen die Blasen, würde ohne Intervention der Zentralbanken die ursprüngliche Verteilung wieder hergestellt, da die Vermögenspreise fallen. Doch diese werden durch Zinssenkungen und unkonventionelle Geldpolitik auf hohem Niveau gehalten. Der Umverteilungseffekt zugunsten der oberen Einkommens- und Vermögensklassen wird zementiert und neue Umverteilungsrunden eingeleitet.

Die Abbildung zeigt diesen Effekt für die USA. Auf der linken Achse ist die Preisentwicklung auf dem US-Aktienmarkt (NYSE) abgetragen, auf der rechten Achse der Anteil der Top-1%-Einkommen am gesamten Einkommen der Volkswirtschaft (einschließlich Kapitaleinkommen). Die Korrelation zwischen beiden Größen ist seit Mitte der 1990er Jahre deutlich. Der japanische Aktienindex in der Abbildung zeigt, dass die Umverteilungseffekte von spekulativen Wellen auf globalisierten Finanzmärkten nicht zwingend an Ländergrenzen haltmachen. Die höchsten Einkommensschichten in den USA scheinen bereits in den späten 1980er Jahren von der spekulative Blase auf dem japanischen Aktienmarkt profitiert zu haben. Seit 1987, als Alan Greenspan das Amt als Präsident der Federal Reserve Bank übernahm und eine Geldpolitik einleitete, die vornehmlich der Stabilisierung der Finanzmärkte dient, ist der Anteil der Top 1% am Gesamteinkommen in den USA von ca. 13% auf knapp 22% angestiegen. Ähnliche Entwicklungen dürften auch in den meisten anderen Industrieländern stattgefunden haben.

Aktien und Einkommensverteilung
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Die These, dass uns Zentralbanken einen Dienst erweisen, indem sie in Krisen die Finanzmärkte stabilisieren, muss deshalb differenziert betrachtet werden. Dies gilt insbesondere auch deshalb, da Leitzinssenkungen gegen Null und das Aufblasen der Zentralbankbilanzen mit stagnierendem realem Output einhergehen. Da das zu verteilende Volkseinkommen nicht größer wird, müssen die absoluten Einkommensgewinne privilegierter Einkommensschichten durch absolute Einkommensverluste niedrigerer Einkommensgruppen kompensiert werden. Die Überwälzungskanäle sind vielfältig. Unter anderem werden die Renditen von risikoarmen Anlageformen wie Spareinlagen und Staatsanleihen, die oft von der Mittelschicht gehalten werden, gegen Null gedrückt. Der wichtigste Kanal ist in vielen Ländern jedoch die Reallohndepression. Da die Finanzkrisen (und von überschwänglichen Boomphasen auf den Finanzmärkten ausgelöste öffentliche Ausgabenabenteuer) die Staatsverschuldung nach oben treiben, sehen sich Regierungen in Folge der Krise gezwungen, die Lohnerhöhungen im öffentlichen Sektor gering zu halten. Der öffentlichen Austerität folgt Lohnzurückhaltung im privaten Sektor.

Im Ergebnis werden die weithin der Inflation zugeschriebenen negativen Umverteilungs- und Reallohneffekte auch ohne Konsumentenpreisinflation über den Umweg von Boom-und-Krisen-Zyklen auf den Finanzmärkten erreicht. Der Hinweis der Zentralbankpräsidenten, dass mit niedrigen Inflationsraten und Finanzmarktstabilität ihr Mandat erfüllt sei, wirkt aus dieser Perspektive erschütternd. Eine Geldpolitik, die seit Mitte der 1980er Jahre hinter dem Feigenblatt geringer Inflation die Finanzmärkte inflationiert, dient nicht dem Wohlstand des Volkes, sondern dem Luxus kleiner Eliten. Es gilt Hayeks (1944) Erkenntnis, dass die Sicherung von Einkommen für eine Bevölkerungsgruppe unweigerlich mit höherem Risiko und Einkommensverlusten für andere Bevölkerungsgruppen verbunden ist. Der Mindestlohn, der diesem Effekt für untere Einkommensschichten zu mindern sucht, wird dazu beitragen, dass die Risiken für die Mittelschicht weiter steigen werden.

Literatur:

Bernanke, Ben (2014), ‘The Federal Reserve: Looking Back, Looking Forward’, Speech at the Annual Meeting of the American Economic Association, Philadelphia, Pennsylvania, 3 January 2014.

Draghi, Mario (2014), Introductory Statement to the Press Conference (with Q&A), Frankfurt am Main, 9 January 2014.

Hayek, Friedrich August von (1944), Der Weg zur Knechtschaft. Reprint von 2011. Olzog Verlag, München.

Schnabl, Gunther (2013), Die japanischen Lehren für die europäische Krise. Zeitschrift für Wirtschaftspolitik 62, 1, 1-22.

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