Notenbankunabhängigkeit – ein Auslaufmodell?

Bis zum Ausbruch der Finanzkrise galt Notenbankunabhängigkeit – zumindest auf dieser Seite des Atlantiks – als wichtiger Eckpfeiler einer stabilitätsorientierten Geldpolitik und als zentraler institutioneller Garant von Preisstabilität. Deshalb wurde, dem Vorbild der Deutschen Bundesbank folgend, im Maastrichter Vertrag die politische Unabhängigkeit der Europäischen Zentralbank verankert. Deren vorrangiges Ziel ist, Preisstabilität zu garantieren und die Inflationsrate mittelfristig auf einem Wert unter, aber nahe bei 2 Prozent p.a. zu halten. Zentralbankunabhängigkeit geht häufig mit einer Politik der Inflationssteuerung einher, weil sich die Notenbank auf das Primat der Preisstabilität verpflichten und darauf verzichten, andere makroökonomische Ziele zu verfolgen, um Zielkonflikte zu vermeiden.

Inzwischen droht sich das Blatt aber zu wenden, weil Notenbankunabhängigkeit und Inflationssteuerung wieder an Attraktivität verlieren. In der akademischen Welt beispielsweise werden Stimmen lauter, die Zentralbankunabhängigkeit für nicht mehr zeitgemäß (Blanchard, 2013) oder sogar für fragwürdig (Stiglitz, 2013) halten. Auch in der Realpolitik wächst der politische Druck auf Notenbanken, wie in Japan, wo die neue Regierung unter Premierminister Shinso Abe erheblichen Einfluss bei der Neubesetzung des Notenbankgouverneurs ausgeübt und einen geldpolitischen Richtungswechsel initiiert hat.

Warum unabhängige Notenbanken?

Zentralbankunabhängigkeit ist kein Selbstzweck, sondern ein Instrument, das in demokratisch organisierten Gesellschaften hilft, die Inflationsrate niedrig zu halten, indem es die Geld- und Kreditversorgung dem politischen Wettbewerb entzieht. Andernfalls könnten auf Wiederwahl bedachte Regierungen bestrebt sein, durch Überraschungsinflation Beschäftigungsgewinne zu erzielen oder die Konjunktur anzukurbeln. Kennen die Marktteilnehmer aber diesen Anreiz für die Regierung, Überraschungsinflation zu generieren, werden sie versuchen, sich davor zu schützen, um durch die Geldpolitik nicht getäuscht zu werden. Sie werden in Verträgen eine so hohe Inflationsrate antizipieren, dass für die Regierung eine weitere Inflationsakzeleration unerwünscht ist. Damit landet die Volkswirtschaft in einer Situation mit einer hohen Inflationsrate bei unverändertem Beschäftigungs- und Produktionsstand. Notenbankunabhängigkeit ist deshalb ein Selbstbindungsmechanismus, bei dem die Notenbank darauf verzichtet, widersprüchliche Ziele zu verfolgen und der es ihr ermöglicht, glaubwürdig Preisstabilität herbeizuführen und die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer auf einem niedrigen Niveau zu stabilisieren.

Krisen(mit)verursacher?

Kritiker der aktuellen Geldpolitik führen derzeit drei Argumente gegen eine unabhängige Zentralbank und gegen eine Politik der Inflationssteuerung an (Bini-Smaghi, 2013; Stiglitz, 2013).

Erstens seien unabhängige Zentralbanken wegen des Primats der Preisstabilität vor Krisenbeginn dem Entstehen von Vermögenspreisblasen nicht entschlossen begegnet und hätten damit die Finanzkrise mitverursacht. Weil sie allein den Konsumgüterpreisindex zu stabilisieren versuchten, hätten sie es unterlassen, auf steigende Vermögenspreise, beispielsweise auf Immobilienmärkten, mit Leitzinserhöhungen zu reagieren und dazu beigetragen, dass eine kreditär finanzierte Vermögenspreisblase entstehen konnte. Als diese dann „platzte“, sind die Vermögenspreise eingebrochen und viele Geschäftsbanken gerieten in Liquiditäts- oder Solvenzprobleme, die den Anfang der Finanzkrise markierten

Too late, too little?

Zweitens hätten unabhängige Notenbanken nach Ausbruch der Finanzkrise zu spät und zu schwach reagiert und damit die Ausbreitung der Krise befördert, anstatt diese entschlossen zu bekämpfen. Deshalb seien Länder mit weniger unabhängiger Zentralbank, wie China, Indien oder Brasilien, sehr viel besser durch die Finanzkrise gekommen, als die USA oder die Eurozone. Zwar haben sowohl die US-Fed als auch das Eurosystem eine Batterie von Sondermaßnahmen ergriffen, um die Liquiditätsversorgung des Bankensektors zu garantieren und die geldpolitische Transmission in die Realwirtschaft zu verbessern. Allerdings wurden diese Maßnahmen von vorherein zeitlich befristest und wurde ihrer Wirkung auf die Geldbasis teilweise sterilisiert, um weiter Preisstabilität zu garantieren.

Temporären Interventionen sind aus Sicht der Kritik jedoch wenig effizient, weil sie die Vermögenspreise langfristig unverändert lassen und die Liquiditätsbedingungen auf den Interbankenmärkten nicht nachhaltig verbessern. Gefordert wird vielmehr, dass Zentralbanken neben einem Inflationsziel auch ein Outputziel verfolgen; sie sollten dazu unbefristet und unbegrenzt Schuldtitel ankaufen und diese bis zum Ende der Laufzeit zu halten, auch wenn dies eine höhere Inflationsrate bedeutete. Die Geldpolitik könnte auf diese Weise den Realwert der privaten Schulden senken und zu einem „deleveraging“ beitragen; zudem sinken Reallöhne und langfristigen Zinssätze, was die Beschäftigung anregt und die Bereitschaft zur Risikoübernahme verbessert sowie die gesamtwirtschaftliche Investitionstätigkeit erhöht.

Fehlende Legitimation?

Drittens wird festgestellt, dass Notenbanken bei ihrem bisherigen Krisenmanagement nicht nur geldpolitische Aufgaben, sondern auch quasi-fiskalische Funktionen übernommen haben, die mit erheblichen verteilungspolitischen Implikationen verbunden waren. Beispielsweise haben alle bedeutenden Zentralbanken im Zuge ihrer Politik der quantitativen und qualitativen Lockerung ihre Bilanzen im Volumen erheblich ausgeweitet und Risiken in ihr Portfolio aufgenommen, die vorher im Geschäftsbankensektor entstanden waren. Dies bedeutet einen Vermögenstransfer von den Zentralbanken in den Geschäftsbankensektor. Zudem haben viele Zentralbanken den Geschäftsbanken zinsgünstige Kredite gewährt, die Banken zum Ankauf höher verzinster Wertpapiere nutzen konnten. All dies hat erhebliche verteilungspolitische Konsequenzen, die eine stärkere politische Kontrolle von Notenbanken als einem zusätzlichen finanzpolitischen Akteur notwendig machten.

Was ist davon zu halten?

Geldpolitik und Vermögenspreisblasen

Zunächst ist festzuhalten, dass Geldpolitik – unabhängig vom Unabhängigkeitsgrad der Zentralbank – grundsätzlich kein geeignetes Instrument ist, um mit exzessiver Privatverschuldung und steigenden Immobilienpreisen umzugehen und das Entstehen von Vermögensblasen zu verhindern. Um den stattgefundenen Anstieg der Hauspreise zu verhindern, hätten die Zentralbanken vor Beginn der Finanzkrise die Leitzinsen so stark erhöhen müssen, dass das Wirtschaftswachstum eingebrochen und die Arbeitslosigkeit erheblich angestiegen wäre (Svensson, 2011). Dies hätte enorme volkswirtschaftliche Kosten gehabt. Sehr viel effektiver sind mikro- und makroprudenzielle Instrumente, wie Beleihungsgrenzen für Immobilien oder spezielle Risikogewichte für Hypothekendarlehen.

Inflationssteuerung während der Krise

Hinzu kommt, dass die wirtschaftliche Performance von Ländern mit Inflationssteuerung während der Krise gar nicht so schlecht wie behauptet ist. Tabelle 1 vergleicht – nach Industrieländern (IL) und „emerging market economies“ (EMEs) getrennt ­– Inflationsrate und Wirtschaftswachstum vor und während der Finanzkrise, wobei beide Ländergruppen nochmals danach unterteilt sind, ob sie eine Inflationssteuerung betreiben oder nicht. Allerdings ist zu beachten, dass Inflationssteuerung und Notenbankunabhängigkeit nicht synonym sind, wenngleich unabhängige Zentralbanken der Inflationsentwicklung große Bedeutung beimessen. Wie die Tabelle zeigt, ist das Outputwachstum seit 2007 in Ländern mit Inflationszielen nicht stärker als in Ländern ohne Inflationsziele gesunken, wobei Inflationsziele vor allem in den EME gut abgeschnitten haben (Banerjee, Cecchetti, Hofmann, 2013). Dies widerspricht der Vermutung, dass unabhängige Zentralbanken weniger gut zur Krisenbekämpfung imstande sind als abhängige Notenbanken.

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Vergleich mit der Weltwirtschaftskrise

Diesen Verdacht bestätigt auch ein Blick in die Wirtschaftsgeschichte, wie beispielsweise der Vergleich zwischen den Krisenreaktionen nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im Sommer 2008 und dem Kollaps des Creditanstalt Wien im Jahre 1931 (zum Folgenden siehe ausführlich Moessner, Allen, 2010): Trotz eines erheblich höheren Rückgangs in den Bankeneinlagen war die Krisenreaktion durch die Notenbanken in den 30er Jahren sehr viel schwächer als zwischen 2008/2009, weil die Notenbanken dem Goldstandard unterworfen und der Bankennotenumlauf an die vorhandenen Goldreserven gebunden waren. Deshalb konnten Notenbanken mit geringen Goldreserven, wie die österreichische oder deutsche Zentralbank, kaum als Lender of last resort fungieren und mussten wegen des Goldabflusses sogar die Geldbasis reduzieren. Hinzu kam, dass die Krisenreaktion der regierungsabhängigen Zentralbanken der allgemeinen „Staatsraison“ unterworfen war;  so hatte beispielsweise Frankreich einen Goldkredit an Österreich an die Aufkündigung eines Freihandelsabkommens Österreichs mit Deutschland gekoppelt. Solch eine Konditionalität war bei der währungspolitischen Zusammenarbeit der unabhängigen Zentralbanken während der aktuellen Krise nicht zu beobachten, wo die großen Zentralbanken sich über Liquiditäts-Swap-Abkommen gegenseitig Devisen bereitstellten.

Unabhängigkeit in Gefahr?

Notenbankunabhängigkeit sollte damit kein Auslaufmodell, sondern weiterhin zentraler Bestandteil einer stabilitätsorientierten Geldpolitik sein. Dennoch besteht derzeit die Gefahr, dass Notenbanken mit ihren Maßnahmen zur Krisenreaktion ihre Unabhängigkeit aufs Spiel setzen, vor allem, wenn sie nicht nur Liquiditäts- sondern auch Solvenzhilfen gewähren, die zu einer Einkommens- oder Vermögensumverteilung führen. Wegen dieser distributiven Effekte sinkt die Akzeptanz solcher Maßnahmen in der Wählerschaft und deren Bereitschaft, Entscheidungen mit quasi-fiskalischen Konsequenzen den „Technokraten“ im Zentralbankrat zu überlassen. Deshalb sollte der Beitrag der Zentralbank bei der Krisenreaktion auf das unbedingt notwendige Maß und auch zeitlich beschränkt bleiben. Andernfalls ist zu befürchten, dass die Geldpolitik überfordert wird, was langfristig mit einem Anstieg der Inflationsrate bezahlt werden muss.

Literatur

Banerjee, R., Cecchetti S., Hofmann, B. (2013): Flexible Inflation Targeting: Performance and Challenges, in: Reichlin, L., Baldwin, R. eds., Is Inflation Targeting Dead? Central Banking after the Crisis, London: Centre for Economic Policy Research (CEPR), London, S. 113-119.

Bini-Smaghi, L. (2013): Who Killed the Inflation Target?, in: Reichlin, L., Baldwin, R. eds., Is inflation targeting dead? Central Banking after the Crisis, London: Centre for Economic Policy Research (CEPR), London, S. 32-38.

Blanchard, O. (2013): Five Lessons for Economists from the Financial Crisis, in: The Wall Street Journal, European Edition, April 1, 2013.

Moessner, R., Allen, W. A. (2010): Banking Crises and the International Monetary System in the Great Depression and Now, BIS Working Paper No. 333, Basel, December.

Stiglitz, J. E. (2013): A Revolution in Monetary Policy: Lessons in the Wake of the Global Financial Crisis, Mumbai, January 3, 2013.

Svensson, L. (2011): Monetary Policy after the Crisis, Speech held at the Federal Reserve Bank of San Francisco, 29 November.