Letzte Ausfahrt: „Inflation“?
Warum ein Ausstieg aus den geldpolitischen Sondermaßnahmen schwierig wird.

Die Europäische Zentralbank hat seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise – neben drastischen Zinssenkungen – eine Reihe von geldpolitischen Sondermaßnahmen ergriffen, um die Funktionsfähigkeit der Interbankenmärkte zu sichern und um eine wirksame Transmission geldpolitischer Impulse zu garantieren. Zu den Sondermaßnahmen gehören der Übergang zum Mengentender mit voller Zuteilung der Gebote sowie die Herabsetzung der Bonitätsanforderungen für die Besicherung von Notenbankkrediten. Darüber hinaus startete das Eurosystem das Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen und begann im Mai 2010 im Rahmen des Programms für die Wertpapiermärkte mit dem Ankauf von Staatsschuldtiteln aus Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien. Inzwischen beträgt der Bestand solcher Staatspapiere im Portfolio der EZB fast 220 Mrd. Euro. Zuletzt hat die EZB im Dezember 2011 und im Februar 2012 zwei längerfristige Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von jeweils drei Jahren abgewickelt – von Mario Draghi als „Dicke Bertha“ bezeichnet. Dabei wurde Liquidität in Höhe von zusammen mehr als 1.000 Mrd. Euro bereitgestellt, wobei die Geschäftspartner der EZB allerdings die Option einer vorzeitigen Rückzahlung nach einem Jahr haben.

Beabsichtigt ist, diese Sondermaßnahmen nur so lange fortzusetzen, wie die Funktionsstörungen auf Interbankenmärkten andauern, und sie dann schnellstmöglich wieder auslaufen zu lassen. Offen geblieben ist allerdings bislang, wie das passieren soll. Das Eurosystem ist die Antwort auf die Frage nach seiner Exit-Strategie bislang weitgehend schuldig geblieben. Abgesehen davon, dass der Ankauf von Pfandbriefen eingestellt werden soll, hat die EZB noch nicht erklärt, wann sie mit dem Ausstieg beginnen will, wie schnell der Ausstieg erfolgen soll und welche Sondermaßnahmen sie in welcher Reihenfolge wieder aufheben will. Allerdings hatte sie bereits im Dezember 2009 den Ausstieg aus den bis dahin ergriffenen Sondermaßnahmen angekündigt und beispielsweise beschlossen, im Laufe des Jahres 2010 zum Zinstenderverfahren bei ihren geldpolitischen Geschäften zurückzukehren und die Laufzeit zukünftiger längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte wieder zu verkürzen. Diese Ankündigung wurde jedoch wegen des Ausbruchs der Staatsschuldenkrise wieder ausgesetzt, und stattdessen wurden die bereits erwähnten zusätzlichen Sondermaßnahmen ergriffen.

In Konsequenz hat sich inzwischen im Eurowährungsraum eine Überschussliquidität in Höhe von ca. 570 Mrd. Euro angesammelt, d.h. der Basisgeldumlauf im Euroraum ist beträchtlich über den Basisgeldbedarf des privaten Sektors angestiegen, der sich aus dem Mindestreservesoll der Geschäftsbanken und dem Bargeldbedarf der Nichtbanken ergibt. Darüber hinaus hat die durchschnittliche Restlaufzeit der Refinanzierungsgeschäfte einen Höchststand erreicht und beträgt mittlerweile weit mehr als der bisher erreichte Höchstwert von 200 Tagen.

Das Eurosystem argumentiert, dass die ergriffenen Maßnahmen von vornherein zeitlich begrenzt seien und von selbst ausliefen oder schrittweise zurückgenommen werden könnten. Dadurch sei sichergestellt, dass keine Risiken für die mittelfristige Preisstabilität entstehen können (Europäische Zentralbank, 2011). Dennoch dürfte ein schneller Ausstieg aus mehreren Gründen mittlerweile schwierig geworden sein. Erstens hat das Eurosystem bislang versäumt, die Fristigkeit der durchgeführten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte zu staffeln, d.h. auch Laufzeiten beispielsweise zwischen zwölf und 36 Monaten anzubieten, und sich damit teilweise seiner Handlungsfähigkeit beraubt (Stark, 2012). Bereits während der Mindestreserve-Erfüllungsperiode in der Zeit vom 9. November 2011 bis zum 14. Februar 2012 überstiegen allein die Kredite aus längerfristigen Refinanzierungsgeschäften mit tagesdurchschnittlich 753 Mrd. Euro den Liquiditätsbedarf des Bankensektors um 350 Mrd. Euro, während kurzfristige Operationen gerade noch zehn Prozent der bereitgestellten Kredite ausmachen. Sollten sich die Bedingungen auf den Geldmärkten kurzfristig entspannen, hätte das Eurosystem Schwierigkeiten, die ausgegebene Überschussliquidität schnell wieder einzusammeln, weil selbst bei vollständigem Auslaufen der wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäfte immer noch eine erhebliche Überschussliquidität verbliebe. Deshalb wäre es klüger gewesen, auch Geschäfte mit mittleren Laufzeiten abzuwickeln, so wie es beispielsweise die japanische Notenbank in der Vergangenheit praktiziert hat.

Zweitens haben viele Geschäftsbanken die im Zuge der beiden dreijährigen Refinanzierungsgeschäfte erhaltene Liquidität in erheblichem Umfang wieder zum Ankauf von Staatsschuldtiteln genutzt. Dies hat deren Zinssätze gedrückt und den Konsolidierungsdruck von den öffentlichen Haushalten genommen, was das Ausfallrisiko einiger Papiere negativ beeinflussen könnte. Auch die EZB räumt ein, dass die bislang ergriffenen Sondermaßnahmen „zu einer übermäßigen Risikobereitschaft der Finanzmarktteilnehmer beitragen, Anreize verzerren und den erforderlichen Prozess der Bilanzsanierungen von Unternehmen im privaten und öffentlichen Sektor verzögern“, wenn sie zu lange fortgeführt werden (Europäische Zentralbank, 2011). Damit wächst die Gefahr, dass die Funktionsstörungen auf den Interbankenmärkten zurückkehren, weil die Geschäftsbanken das gegenseitige Vertrauen nicht zurückgewinnen, was den Druck auf die EZB erhöhen dürfte, die Sondermaßnahmen zu prolongieren. Je länger das Eurosystem mit dem Ausstieg wartet, desto schwieriger wird es, ihn tatsächlich zu vollziehen.

Drittens können der Ausstieg aus den Sondermaßnahmen und ein Aufheben der quantitativen und qualitativen Lockerung selbst von der EZB kaum im Alleingang vollzogen werden, sondern erfordern eine Abstimmung unter den großen Zentralbanken. Sie alle haben nämlich ihre Geldmärkte geflutet, wenn auch in unterschiedlich starkem Ausmaß. Sollten die anderen wichtigen Notenbanken nicht zeitgleich den Ausstieg beschließen, wäre das Eurosystem zur Fortführung seiner Lockerungspolitik gezwungen, auch wenn sich die Inflationsgefahren im Euroraum erhöhten. Bei einem einseitigen Abbruch der quantitativen Lockerung würden die Zinssätze in Europa ansteigen und der Euro sich aufwerten. Auch wenn Wechselkursstabilisierung und Konjunkturglättung nicht zu den geldpolitischen Zielen des Eurosystems gehören, dürfte der politische Druck auf die EZB enorm sein, nicht aus dem weltweiten Konzert der quantitativen Lockerung auszuscheren. Dies gilt entsprechend auch für die anderen Notenbanken, sodass eine Rückkehr zur geldpolitischen Orthodoxie wohl erst zu erwarten ist, wenn alle Notenbanken dafür grünes Licht geben. Das kann aber lange dauern.

Deshalb ist zu befürchten, dass der Ausstieg aus den Sondermaßnahmen eine geraume Zeit brauchen oder sogar scheitern wird, sodass die Überschussliquidität mittels des geldpolitischen Instrumentariums nicht zügig abgebaut werden kann. Das Eurosystem hat ein Inflationspotenzial geschaffen, das möglicherweise mittelfristig durch Preissteigerungen ausgeschöpft wird. Darauf weisen inzwischen selbst Stimmen aus der EZB hin, die sich auf länger anhaltende Inflationsraten einstellen (Frankfurter Allgemeine Zeitung, 2012). Die Marktteilnehmer werden es wohl bald auch tun müssen.

Literatur:

Europäische Zentralbank (2011) Auswirkungen und Rücknahme der Sondermaßnahmen der EZB, in: Monatsbericht der Europäischen Zentralbank, 13. Jg., Juli, Frankfurt/Main, S. 59-75.

Frankfurter Allgemeine Zeitung (2012). EZB stellt sich auf länger anhaltende Inflation ein. Ausgabe Nr. 82 vom 05. April 2012, S. 11.

Stark, J. (2012). „Die Politik will nicht zum Kernproblem vordringen“. Das große Handelsblatt-Gespräch, Handelsblatt Nr. 60 vom 23., 24., 25. März 2012, S. 8-13.