Europa in der fiskalischen Inflationsfalle
Ist die EZB impotent?

„Inflation ist neben Stagnation, Arbeitslosigkeit und finanziellem Chaos der vierte Reiter der ökonomischen Apokalypse“ (John H. Cochrane)

Nichts ist in Deutschland mehr so, wie es geld- und fiskalpolitisch einmal war. Die schlimmsten Befürchtungen der Euroskeptiker werden übertroffen. Europa taumelt am 10. Geburtstag des Euro-Bargeldes am Rande des Abgrundes, ein Absturz scheint unvermeidlich. Dass es so weit kommen konnte, verwundert nicht. Überall wurden rote Linien überschritten. Die Fiskalpolitik bekämpft Schulden mit immer neuen Schulden. Mit gigantischen Rettungsschirmen haften unsere Kinder nicht nur für unsere, sondern auch für die Schulden der Anderen. In der Geldpolitik findet ein Paradigmenwechsel statt. Die EZB flutet Europa mit Geld. Ein wachsender Teil der Staatsschulden und Leistungsbilanzdefizite wird über die Notenpresse finanziert. Die EZB hat den Rubikon überschritten. Sie ist der monetäre Helfer verantwortungsloser Schuldenpolitiker. Das lässt für die inflationäre Entwicklung nichts Gutes erwarten.

EZB ist eine „Bundesbank light“?

Die EZB lockert schon seit einiger Zeit ihre Geldpolitik. Mit der jüngsten Entscheidung vom 21. Dezember 2011 erleichtert sie es Banken, sich in den nächsten drei Jahren unbegrenzt günstig zu refinanzieren. Um die Starre auf den Geldmärkten zu lockern, pumpt sie über 500 Mrd. Euro zusätzlich in den Geldkreislauf. Damit setzt sie eine Politik fort, die sie seit Mai 2010 mit dem Ankauf toxischer Staatspapiere ausgewählter Länder betreibt. Auf diesem Weg hofft sie, die explodierenden Kosten der Schuldenfinanzierung von Wackelkandidaten der EWU zu begrenzen. Viel geholfen hat es bisher allerdings nicht. Die Kreditkosten stiegen weiter. Versteckt und von der breiten Öffentlichkeit unbemerkt, finanziert sie – vor allem durch die Bundesbank (Traget2) – die Leistungsbilanzdefizite der Länder, die keine privaten Kapitalgeber mehr finden. Die Risiken dieses Rettungsschirmes sind beträchtlich.

Der Geldregen lässt die Alarmglocken vor allem bei den schreckhaften Deutschen schrillen, die Inflation unter jedem Kieselstein vermuten. Die negativen historischen Erfahrungen und das Friedman’sche Diktum, dass Inflation immer und überall ein monetäres Phänomen sei, bestärkt Inflationsaverse in ihrer Angst. Die EZB wiegelt ab, ein starker Anstieg der Geldmenge – in welcher Variante auch immer – findet nicht statt. Mit einer Politik der „Sterilisierung“ ist es ihr bisher gelungen, den Geldregen auf der einen Seite durch Termingeschäfte auf der anderen Seite zu kompensieren. Die durchwachsene wirtschaftliche Entwicklung und die Unsicherheiten im Euro-Raum haben die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes verringert. Private Haushalte, Unternehmen und Banken horten Geld. Damit wird nur ein Teil der Geldmenge nachfragewirksam.

Die Situation ändert sich, wenn es wirtschaftlich bergauf geht. Erst dann schlägt die Stunde der Wahrheit. Die EZB muss in der Lage sein, den Geldsegen, den sie jetzt in die Welt setzt, wieder einzusammeln. Das ist nach Ansicht der Notenbanker kein Problem. Die Instrumente sind da, um zu verhindern, dass die Inflation aus dem Ruder läuft. Tatsächlich hängt der Erfolg nicht allein von der geldpolitischen „Technologie“ ab. Der EZB muss zweierlei gelingen. Zum einen muss sie in der Lage sein, die Inflationserwartungen fest zu verankern. Das ist bei einer gigantisch hohen staatlichen Verschuldung in einem volatilen wirtschaftlichen Umfeld nicht einfach. Zum anderen muss sie sich gegen immensen politischen Druck durchsetzen. Es wird immer Gründe geben, die von der Politik gegen eine restriktive Geldpolitik vorgebracht werden.

Club Med hat die EZB gekapert

Die historischen Erfahrungen zeigen, dass es immer und überall schwierig ist, eine restriktive Geldpolitik durchzusetzen. Eine erste Hürde wird traditionell von den Gewerkschaften aufgebaut. Nach Jahren des lohnpolitischen Verzichts fordern die Mitglieder einen kräftigen Schluck aus der Pulle, wenn es wirtschaftlich wieder aufwärts geht. Die Lohnforderungen sind in der europäischen Peripherie ausgeprägter als im Zentrum. Steigende Lohnstückkosten setzen aber die Spirale der gefürchteten Zweitrunden-Effekte in Gang. Die EZB ist nach den schlechten Erfahrungen, die in die Euro-Krise geführt haben, in einem Dilemma. Eigentlich müsste sie die aufkeimende Inflation in der Peripherie im Keim ersticken. Die wahrscheinlich weiter ungemütliche Lage auf sklerotisierten Arbeitsmärkten setzt sie allerdings unter Druck, geldpolitisch weniger rigoros zu agieren.

Eine zweite Hürde wird von den nationalen Regierungen errichtet. Die wohl auf Jahrzehnte angespannte Haushaltslage in Europa lechzt nach Inflation. Inflationsbedingte Steuermehreinnahmen wollen sich die Staaten nicht entgehen lassen. Die staatlichen Haushalte werden entlastet. Der Druck der Politik auf die EZB wird groß sein, die geldpolitischen Folterwerkzeuge stecken zu lassen. Auch die EZB selbst wird kein großes Interesse an einer rigorosen Geldpolitik haben. Das liegt nicht nur an der Mehrheitsfraktion der Club Med-Länder im Direktorium der EZB. Bei einer hohen Inflationsrate wird sie ihre „Brückenfunktion“ eher los, die sie eingegangen ist. Mit dem Aufkauf von Staatspapieren greift sie gegenwärtig notleidend gewordenen Staaten finanziell unter die Arme, bis die Strukturreformen in diesen Ländern anschlagen.

Eine dritte Hürde ist die angeschlagene Glaubwürdigkeit der EZB. Nur eine politisch unabhängige und geldpolitisch glaubwürdige Notenbank kann sich politischem Druck erwehren. Die Unabhängigkeit und Glaubwürdigkeit der EZB hat seit Ausbruch der Krise schwer gelitten. Uwe Vollmer hat in seinem Blog-Beitrag die wichtigsten Gründe genannt. Die EZB hat das Prinzip der „kollektiven Verantwortlichkeit“ faktisch außer Kraft gesetzt. Sie verfolgt neben dem Mandat der Geldwertstabilität immer mehr auch ein zweites Mandat, die Finanzmärkte zu stabilisieren. Und sie finanziert mit dem Aufkauf von Staatspapieren einen Teil der staatlichen Verschuldung von Wackelkandidaten der EWU. Das alles sind keine guten Voraussetzungen, eine glaubwürdige Politik zu verfolgen. Damit wird es aber schwer, die Inflationserwartungen glaubwürdig zu stabilisieren.

EZB ist geldpolitisch impotent

Alle Welt geht davon aus, Notenbanken hätten die Instrumente, die Inflationsrate zu steuern. Der Chicago-Ökonom John Cochrane vertritt allerdings die These, dass dies ein gefährlicher Irrglaube sei. Bei nicht nachhaltiger staatlicher Verschuldung hätten die Notenbanken keine Kontrolle mehr über die Inflation. Selbst wenn sie wollten, sie könnten die Inflation gar nicht stabilisieren. Der Grundgedanke ist relativ einfach. Erreicht die staatliche Verschuldung erst einmal ein Niveau, das nicht nachhaltig ist, rechnen die wirtschaftlichen Akteure damit, dass die Politik die Staatsschulden monetisiert. Viele Länder der EWU aber auch die USA und Japan haben dieses Schuldenniveau längst erreicht. Aus Furcht vor den Wählern wagt es die Politik nicht, Ausgaben zu kürzen und reguläre Steuern zu erhöhen. Sie setzt lieber auf die Inflationssteuer.

Man kann nicht sagen, wann die Individuen die Lage so einschätzen, dass sie glauben, die Staatsschulden werden monetisiert. Wenn sie es allerdings tun, flüchten sie in Scharen aus Staatspapieren. Das ist auch in rezessiven Phasen möglich, wenn die staatlichen Finanzen in Unordnung sind. Sie schichten ihr Portfolio nicht in geldnahe Aktiva um. Es kommt zu einer Flucht in reale Werte. Die Nachfrage nach Gütern und Diensten nimmt zu, die Preise steigen, der Anker der Inflationserwartungen reißt. In einer stagnierenden Wirtschaft droht Stagflation. Und die Notenbanken können nichts dagegen tun. Offenmarktpolitik ist zum Scheitern verurteilt. Niemand will die Staatspapiere haben. Sie sind wie heiße Kartoffeln, die alle fallen lassen. Die Gefahr ist groß, dass die nicht nachhaltige Staatsverschuldung in Europa und anderswo in einer fiskalischen Inflation endet.

Das anhaltende weltweite Geschwätz über ein höheres Inflationsziel bringt uns diesem ökonomischen und politischen Horrorszenario rasch näher. Der Harvard-Ökonom Kenneth Rogoff aber auch der IWF-Chefideologe Olivier Blanchard fordern seit längerem das Inflationsziel der Notenbanken temporär von 2 % auf 4 % oder mehr zu erhöhen. Damit könne es gelingen, die Lasten der Staatsverschuldung zu verringern. Das Gegenteil dürfte richtig sein. Es verschiebt nur den Zeitpunkt nach vorn, zu dem die Individuen davon ausgehen, dass die Staaten ihre Schulden monetisieren. Wir kommen einer hässlichen, kostspieligen Stagflation einen großen Schritt näher. Neben den traditionellen allokativen und distributiven Einwänden gegen eine höhere Inflationsrate lässt sie Notenbanken impotent werden. Inflation unterminiert die Stabilität des Wirtschaftssystems.

Fazit

Die Schuldenkrise zeigt, das elende Ponzi-Spiel der Staatsfinanzierung ist endgültig aus. Horrende Lasten aus staatlicher Verschuldung können nicht weiter kreditär verschleppt, sie müssen getragen werden. Vor dem letzten Holzweg, der Inflation, sei gewarnt. Er ist der kostspieligste Taschenspielertrick. Inflation ist weder effizient noch gerecht. Sie schädigt den Preismechanismus nachhaltig. Ein Herzinfarkt der Marktwirtschaft ist unvermeidlich. Austerität und wirtschaftliches Wachstum schützen vor Inflation. Das schöne Leben auf Kosten Dritter ist zu Ende. Staatliche und private Haushalte müssen vor allem über die Ausgabenseite konsolidiert werden. Die verschütteten Quellen des Wachstums müssen freigelegt werden, damit sie wieder sprudeln können. Arbeiten, sparen und investieren sind angesagt. Das ist der Markenkern einer marktwirtschaftlichen Ordnung.