Irgendwie, irgendwo, irgendwann
Deflation, Inflation oder Stagflation?

„Die Zentralbankgeldmenge, international als Geldbasis bezeichnet, ist das Schlüsselaggregat der Geld- und Kreditschöpfung. Diese Geldmenge hat die EZB innerhalb der noch kurzen Amtszeit Draghis um gut 50 Prozent auf 1,8 Billionen Euro angehoben…So beträgt die Verschuldung der italienischen Banken beim Eurosystem inzwischen das 7-fache ihrer Basisgeldreserven, die entsprechende Verschuldung der griechischen Banken sogar das 24-fache. Bei solchen Verhältnissen nur von Bankrott zu sprechen, wäre Bagatellisierung…Wenn sich das Bundesverfassungsgericht nicht der Bürger erbarmt und Draghi ein „Halt“ zuruft, wird er den Euro bald vollends demontiert haben.“ (Manfred J.M. Neumann, 2012)

„Die Deutsche Bundesbank sucht die Inflation unter jedem Kieselstein.“ (James Baker, ehemaliger amerikanischer Außenminister)

Ist dieses Mal alles anders, auch in der Geldpolitik? Seit der Finanzkrise fluten die Notenbanken die Welt mit Geld. Damit retteten sie das Finanzsystem vor dem Kollaps. Von einem nachhaltig kräftigen wirtschaftlichen Aufschwung fehlt aber nach wie vor jede Spur. Daran hat auch der Einsatz unkonventioneller Instrumente der Geldpolitik, wie QE 1ff. oder OMT, nichts geändert. Das Wachstum bleibt anämisch, die Arbeitslosigkeit persistent hoch. Auch die „moderne“ Geldpolitik ist unfähig, diese Arbeitslosigkeit zu bekämpfen. Das ist bei sich weiter verfestigender struktureller Arbeitslosigkeit nicht überraschend. Erstaunlich ist allerdings, dass bei einer Output-Lücke, die sich schließt, eine hyper-expansive Geldpolitik das allgemeine Preisniveau nicht stärker treibt. Nach traditionellem Verständnis müsste die Inflationsrate längst durch die Decke gehen. Das ist nicht der Fall. Sie liegt meist unter der 2 %-Zielmarke der Notenbanken. Am aktuellen Rand ist das Bild allerdings uneinheitlich. In der EWU dominieren eher disinflationäre Tendenzen, in den USA scheint die Inflation aus einem langen Schlaf zu erwachen. Die spannende Frage ist: Droht weltweit Stagnation, kommt es doch noch zur Inflation oder schlittern wir in eine Stagflation?

Irgendwie

Für eingefleischte Keynesianer, wie Paul Krugman, ist die Sache klar. Die immobiliengetriebene Finanzkrise hat der Welt eine veritable Nachfragelücke beschert. Mit der Eurokrise hat sich die Lage in Europa weiter verschärft. Eine Liquiditätsfalle hält die Geldpolitik an der Null-Zins-Grenze gefangen. Auch verschiedene Varianten des „quantitative easing“ konnten die Output-Lücke nicht schließen. Die realen Zinsen bleiben für Vollbeschäftigung weiter zu hoch. In dieser Situation kann nur eine expansive Fiskalpolitik helfen. Tatsächlich ist aber auch deren Erfolg bescheiden. Von hohen fiskalischen Multiplikatoren ist wenig zu sehen. Eine Politik der Austerität findet – von wenigen Ausnahmen abgesehen – nur in den Medien statt. Staatliche Ausgaben und Schulden wachsen weiter kräftig. Statt die wirtschaftliche Entwicklung zu beschleunigen, lähmen sie den Aufschwung. Das alles ficht allerdings Paul Krugman nicht an. Wenn die extrem expansiven Geld- und Fiskalpolitiken ihre Wirkungen bisher nicht gezeigt haben, dann waren sie schlicht noch zu restriktiv. Notwendig ist deshalb auch sieben Jahre nach der Finanzkrise eine weiter expansive Geldpolitik und noch mehr staatliche Verschuldung. Eine Gefahr für die Preisniveaustabilität besteht wegen der Output-Lücke nicht.

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Es gibt auch eine andere Lesart der Krise. Die reichen Länder befinden sich seit längerem im strukturellen Umbruch. Die inter-sektorale Situation gleicht der vor der „Großen Depression“. Damals starb der Agrarsektor, der industrielle Sektor wuchs. Heute liegt die Industrie im Sterben, die Impulse kommen von den Dienstleistungen. Simultan nimmt auch der intra-sektorale Strukturwandel weiter Fahrt auf. Ein spezifischer technischer Fortschritt – skill biased – verändert die Struktur der Arbeitsnachfrage. Sehr vereinfacht gesagt: Qualifizierte Arbeit gewinnt, weniger qualifizierte verliert. Mit der Finanzkrise wurden schließlich die strukturellen Mängel offenkundig. Fast überall verschob sich die Beveridge-Kurve nach außen. Auch eine hyper-expansive Geldpolitik kann nicht helfen. Eine starke Unsicherheit über künftige Strukturen lässt die wirtschaftlichen Akteure abwarten. Die Notenbanken sind hilflos. Der kreditpolitische Kanal ist verstopft. Viele (große) Unternehmen häufen riesige Liquiditätsreserven an, Haushalte reagieren mit noch mehr Ersparnissen, Banken reparieren ihre ausgebombten Bilanzen. Es gelten die Gesetze der Bilanzrezession. Ein Großteil der Geldschwemme durch die Notenbanken wird gar nicht nachfragewirksam. Der andere Teil bläst die Aktien- und Immobilienmärkte gefährlich auf. Das allgemeine Preisniveau steigt nur gedämpft.

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Wer auch immer Recht hat, alte Keynesianer oder neue Strukturalisten, die Output-Lücke schließt sich. Darauf hat jüngst auch die BIZ in ihrem Jahresbericht hingewiesen. Das ist weniger auf eine schneller wachsende gesamtwirtschaftliche Nachfrage zurückzuführen. Vielmehr wächst das Produktionspotential langsamer, in manchen Fällen schrumpft es sogar. Dieses Phänomen der Hysterese ist für Ökonomen ein alter Hut. Anhaltend unterausgelastete Kapazitäten erhöhen den Abschreibungsbedarf auf die Produktionsfaktoren. Unternehmen müssen Teile ihres Realkapitals, Arbeitslose marktverwertbares Humankapital abschreiben. Dazu kommt: Unternehmen investieren weniger hier, sondern mehr auf wachsenden Märkten der Welt. Arbeitnehmer werden entmutigt und ziehen sich vom Arbeitsmarkt zurück. Investitions- und Erwerbsquoten sinken. Ein weiteres kommt hinzu: Arbeits- und totale Faktorproduktivität schwächeln. Damit schwenken Länder auf einen niedrigeren Wachstumspfad des Produktionspotentials ein. Die Output-Lücke schließt sich. Bei einer weiter expansiven Geld- und Fiskalpolitiken steigt das Risiko von Nachfrageüberschüssen. Die Gefahr inflationärer Entwicklungen wächst.

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Irgendwo

Die Finanzkrise versetzte dem Sozialprodukt einen heftigen Schlag. In den OECD-Ländern brach es um über 8 % ein. Eine kräftige Output-Lücke tat sich auf. Die Arbeitslosigkeit stieg stark an. Als es konjunkturell wieder aufwärts ging,  blieb allerdings der erhoffte steile Anstieg von Produktion und noch mehr der Beschäftigung aus. Ein „Aufschwung ohne Beschäftigung“ war schon nach der „Dot-Com-Krise“ zu Beginn des neuen Jahrtausends zu beobachten. Dennoch schloss sich im Aufschwung die Output-Lücke langsam. Das geschah allerdings nicht, weil sich die Produktion spürbar erholte. Vielmehr wuchs das Produktionspotential weniger schnell. Wachstumsverluste bei der totalen Faktorproduktivität, ein geringerer Kapitalstock, steigende Arbeitslosigkeit, weniger Arbeitsstunden und eine rückläufige Erwerbsquote waren die wichtigsten Gründe. Lawrence Ball von der Johns Hopkins Universität ermittelte für die OECD-Länder, dass das Produktionspotential seit der Finanzkrise um ebenfalls über 8 % sank. Damit ist die Output-Lücke heute weitgehend geschlossen. Trotzdem blieb die Arbeitslosigkeit in den letzten Jahren zumeist hoch. In Europa ist sie – mit Ausnahme von Deutschland – sogar noch weiter gestiegen.

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Allerdings entwickelte sich die Output-Lücke in den einzelnen Ländern der OECD bis heute unterschiedlich. Es gibt Länder, wie etwa Australien oder die Schweiz, wo es – trotz Finanzkrise – nie eine Output-Lücke gab. In Deutschland entstand zwar eine solche Lücke. Sie hat sich aber sehr schnell wieder geschlossen, ohne dass das Wachstum des Produktionspotentials litt. Daneben existieren Länder, wie etwa die USA, Österreich oder Schweden, wo die Finanzkrise eine Output-Lücke riss. Sie verringerte sich über einen Anstieg des aktuellen Outputs und ein langsamer wachsendes Produktionspotential. Davon unterscheiden sich die Krisenländer, wie etwa Griechenland, Irland, Spanien, Portugal und Italien. Dort brach das Sozialprodukt teilweise drastisch ein. Auch ein starker Rückgang des Wachstums des Produktionspotentials konnte nicht verhindern, dass die Output-Lücke noch immer nicht geschlossen ist. Alles in allem zeigen die OECD-Länder, dass die Finanzkrise eine Output-Lücke hinterlassen hat. Sie wurde für die Krisenländer der EWU noch größer. Allerdings hat ein geringeres Wachstum des Produktionspotentials mit dazu beigetragen, dass sich die Lücke in den meisten Ländern geschlossen hat.

Das Risiko inflationärer Entwicklungen hat spürbar zugenommen, seit sich die Output-Lücke fast überall schließt. Bei einer großen Output-Lücke (Pkt. B) hilft eine expansive Geld- und Fiskalpolitik, konjunkturelle Arbeitslosigkeit abzubauen. Dabei gerät das Ziel der Preisniveaustabilität trotz möglicher struktureller Rigiditäten kaum in Gefahr. Das ändert sich allerdings, wenn die Output-Lücke spürbar kleiner wird, weil das Produktionspotential langsamer wächst oder sogar schrumpft. Die Hysterese-Effekte verschieben die Nachfragekurve auf den Arbeitsmärkten nach links (ANE1). Aus keynesianischer Arbeitslosigkeit wird klassische. Wirtschaftspolitische Abhilfe kann in diesem Fall nur noch von Strukturreformen auf Güter- und Faktormärkten kommen. Ganz vorne auf der Agenda müssen flexiblere Arbeitsmärkte stehen. Eine expansive Geld- und Fiskalpolitik verringert die Arbeitslosigkeit nicht mehr. Sie trägt allerdings mit dazu bei, neue Nachfrageüberschüsse auf den Gütermärkten aufzubauen. Damit legt sie die Basis für Inflation. Es spricht vieles dafür, dass wir uns gegenwärtig an diesem Wendepunkt befinden. Eine weiter hyper-expansive Geldpolitik der EZB erhöht die Gefahr inflationärer Entwicklungen.

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Irgendwann

Die Erfahrung zeigt, Inflation tritt oft erst mit einer Lohn-Preis-Spirale in die heiße Phase. Viele meinen, diese Gefahr drohe gegenwärtig nicht, weil die Arbeitslosigkeit nach wie vor sehr hoch sei. Das gelte für die USA und erst recht für große Teile Europas. Explodierende Löhne seien deshalb kein Thema. Die persistent hohe Arbeitslosigkeit halte die Löhne im Zaum. Dieses Argument steht auf tönernen Füßen. Auf Arbeitsmärkten haben die Insider lohn- und tarifpolitisch das Sagen. Arbeitslose Outsider haben wenig Einfluss. Das gilt umso mehr, je länger Arbeitnehmer arbeitslos sind. Es trifft schon gar nicht auf Arbeitslose zu, die sich entmutigt aus dem Arbeitsmarkt zurückziehen. Der Princeton-Ökonom Alan Krueger hat kürzlich darauf hingewiesen, dass der Anteil der Langzeitarbeitslosen in den USA steige. Deren Einfluss auf den Prozess der Lohnfindung gehe weiter zurück. Entscheidend sind die schon Beschäftigten, allenfalls noch die Kurzzeitarbeitslosen. Deren Lage verbessert sich aber mit dem Aufschwung. Das schlägt sich in einer aggressiveren Lohn- und Tarifpolitik nieder. Hier wird der Keim für eine Lohn-Preis-Spirale gelegt. Damit wäre in Europa vor allem Deutschland inflationsgefährdet. Diese Entwicklung wird beschleunigt, wenn Bundesbank und EZB fordern, dass die Löhne hierzulande stärker als die Produktivität steigen sollen.

Der Preisniveaustabilität droht allerdings eine weitere Gefahr. Hohe Staatsschulden treiben die Inflation. Die Quote der Staatsschulden und die Rate der Inflation sind eng korreliert. Hohe Staatsschulden bedrohen die Geldwertstabilität, wenn sie über die Notenpresse finanziert werden. Das ist die traditionelle Sicht. Die unkonventionelle Geldpolitik der Notenbanken ebnet diesen Weg. Damit sind Notenbanken noch weniger politisch frei, wenn es darum geht, den Geldwert zu stabilisieren. Sie müssen auf die Verschuldungspolitik der Staaten stärker Rücksicht nehmen. Die EZB befindet sich seit der Eurokrise schon in dieser Falle. Das wird zum Problem, wenn die staatliche Verschuldung an Grenzen stößt. Wo diese Grenze liegt, hängt von der Bereitschaft künftiger Generationen ab, für Zinsen und Tilgung mit ihren Steuern einzustehen. Die entscheidende Größe ist die künftige Steuerkraft der Staaten. Eine hyper-expansive Geldpolitik, die Staaten, Banken und Unternehmen stützt, erodiert sie. Der Prozess der marktlichen Selektion wird blockiert. Es entstehen Zombie-Staaten, Zombie-Banken und Zombie-Unternehmen. Eine Zombie-Wirtschaft ist eine Stagnations-Wirtschaft (Henning Klodt). Das Produktionspotential stagniert. Die Gefahr der Stagflation wächst.

Die fiskalische Inflationsgefahr scheint trotz fiskalischer Tunichtgute in Europa gegenwärtig allerdings noch eher gering. Das könnte sich aber ändern. Der Chicago-Ökonom John Cochrane ist schon seit längerem der Meinung, dass sich Europa in einer fiskalischen Inflationsfalle befinde. Die Gefahr sei nicht von der Hand zu weisen, dass es zu einer überraschenden Inflation komme. Das ist der Fall, wenn die Anleger der Meinung sind, die Staatsschulden werden monetarisiert. Dann können sich die Inflationserwartungen von heute auf morgen ändern. Die Anleger flüchten in Scharen aus Staatspapieren. Sie schichten ihr Portfolio in reale Werte um. Die Nachfrage nach Gütern und Diensten nimmt zu, die Preise nehmen Fahrt auf. Der Anker stabiler Inflationserwartungen reißt. Die Notenbank ist hilflos. Offenmarktpolitik ist zum Scheitern verurteilt. Niemand will die Staatspapiere haben. Das alles kann auch in der Rezession passieren. Dann droht Stagflation. Eine nicht nachhaltige Staatsverschuldung endet in einer fiskalischen Inflation. Noch ist diese Gefahr nicht aktuell. Gefeit ist Europa allerdings davor nicht. Die mediterrane Forderung nach einem flexibleren Stabilitätspakt und das anhaltende Geschwätz um „außerplanmäßig“ höhere Löhne und ein höheres Inflationsziel bringen uns dem „Ketchup-Szenario“ näher.

Fazit

Aktuell ist die Gefahr einer Deflation gering. Das gilt nicht nur für die USA, es trifft auch für den Euro-Raum zu. Die Output-Lücke hat sich – mit Ausnahme der Krisenländer – überall fast geschlossen. Ein langsamer wachsendes Produktionspotential treibt diese Entwicklung. Die Gefahr ist groß, dass weiter expansive Geld- und Fiskalpolitiken schädlich sind. Den Kampf gegen die massenhafte Arbeitslosigkeit haben sie verloren. Arbeitslosigkeit ist kaum mehr konjunkturell, sie hat sich längst strukturell verfestigt. In diesem verkrusteten wirtschaftlichen Umfeld haben expansive Nachfragepolitiken gravierende Risiken und Nebenwirkungen. Sie zementieren den strukturellen Status quo, schaffen reihenweise wirtschaftlich „Untote“ und verändern die inflationären Erwartungen. Die Gefahr eines stagflationären Teufelskreises ist groß. Notwendig ist eine altmodische angebotsorientierte Politik, die stark regulierte und hoch subventionierte Güter- und Faktormärkte dem Wettbewerb öffnet und die verschütteten (angebotsseitigen) Quellen des wirtschaftlichen Wachstums freilegt. Ein Tugendkreis aus nachhaltiger Preisniveaustabilität und wachsendem Wohlstand für alle wäre der Lohn. Aber vielleicht leben ja deutsche Ökonomen auf einem anderen Planeten.