Dieses Mal ist wirklich alles anders!?
Keynesianischer Wumms, monetäre Staatsfinanzierung und fiskalische Inflation

„Inflation ist wie Zahnpasta: Ist sie einmal aus der Tube, bekommt man sie nur schwer wieder hinein.“ (Karl Otto Pöhl)

Deutschland, Europa und die Welt stehen unter dem Eindruck von Corona. Noch ist das Virus nicht unter Kontrolle, trotz wirksamer aber noch knapper Impfstoffe. Die Politik hält dagegen, meist mit dem Lockdown-Holzhammer. Das löst ökonomische Ängste aus, kostet viel Geld und lässt die staatliche Verschuldung explodieren. Tatsächlich steigen hierzulande gegenwärtig die wirtschaftlichen Ängste, wie jüngste Befragungen zeigen (IfD Allensbach). Allerdings dominiert trotz der heftigen, aber abklingenden 2. Welle die Angst vor steigender Arbeitslosigkeit (noch) nicht. Weit verbreiteter sind die Ängste vor möglichen Einkommensverlusten und drohender Altersarmut. Genauso stark ist allerdings die Angst vor Inflation. Das erstaunt, zumindest auf den ersten Blick. Die Angst vor Inflation ist kein deutscher Spleen. Sie ist nicht aus der Luft gegriffen. Die Gründe liegen auf der Hand. Das Virus wütet weiter, wenn auch in Wellen. Mit strikten staatlichen Regulierungen (Lockdowns) hält die Politik dagegen. Das hat wirtschaftliche Risiken und Nebenwirkungen. Politik und Notenbanken versuchen sie abzumildern. Die EZB gibt seit langem monetär Vollgas, der Staat verschuldet sich bis zur Halskrause. Die Angst der Menschen ist groß, dass eine hyper-expansive Geldpolitik zusammen mit einer hohen und stark wachsenden Staatsverschuldung inflationär wirken. Kein Wunder, dass inflationäre Ängste wieder Konjunktur haben.

Geldpolitik und Inflation

Die Güterpreise steigen, wenn das Angebot mit der Nachfrage nicht Schritt halten kann. Eine Ursache kann eine steigende Güternachfrage sein, die auf ein inflexibles Angebot trifft. Die Güterpreise können aber auch steigen, weil ein sinkendes Güterangebot auf eine starre Nachfrage trifft. Im ersten Fall ist ein positiver Nachfrageschock, im zweiten Fall ein negativer Angebotsschock der Auslöser. Eine nachfragebedingte Inflation ist weitgehend beschäftigungsneutral. Dagegen geht eine angebotsbedingte Inflation mit rückläufiger Beschäftigung einher (Stagflation). Eine expansive Geldpolitik, so die Befürchtung, erhöht die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und mit ihr das allgemeine Preisniveau. Das gilt für die nachfrage- und angebotsbedingte Variante. In beiden Fällen kann Nachfrageüberschüssen spürbar Vorschub geleistet werden. Das ist allerdings nur der Fall, wenn keine Output-Lücke existiert. In diesem Fall ist das Produktionspotential voll ausgelastet. Die Phillips-Kurve steigt steil an. Eine expansive Geldpolitik wirkt inflationär. Anders sieht es aus, wenn das Produktionspotential unterausgelastet ist, also eine Output-Lücke vorhanden ist. Die Phillips-Kurve verläuft sehr flach. Eine expansive Geldpolitik treibt die Inflation nicht.

Die Geldpolitik der EZB ist schon seit langem ausgesprochen expansiv. Schon in der Finanzkrise hat sie das Geldangebot stark ausgeweitet. Bis zur Corona-Krise ist sie nicht von diesem Kurs abgewichen. In der Krise hat sie weiter Gas gegeben. Die Bilanzen von Fed und EZB wurden massiv verlängert, nach der Finanz- und in der Corona-Krise. Dennoch ist die Inflation ausgeblieben. Das Geld blieb im Finanzsektor stecken. Es erreichte den realen Sektor nicht. Die Geldbasis stieg zwar stark an. Die für die Nachfrage relevante Geldmenge M3 änderte sich aber wenig. Das größere Geldangebot landete bei den Banken. Diese nutzten die Mittel aber kaum, um verstärkt Kredite an Unternehmen zu geben. Sie kauften vor allem Staatspapiere und bunkerten Teile des Geldes bei der EZB. Und noch etwas hat inflationäre Tendenzen trotz expansiver Geldpolitik verhindert. Die Haushalte haben mehr gespart. Ein Grund sind die seit langem niedrigen Zinsen. Und in der Corona-Krise haben staatliche Hilfen die Einkommen stabilisiert. Da strikte staatliche Regulierungen den Konsum behinderten, wurde notgedrungen vermehrt gespart. Die Sparquote, die in Deutschland normalerweise um die 10 % schwankt, erhöhte sich im 2. Quartal 2020 auf über 20 % und blieb auch im 3. Quartal über 16 %. In den USA hat sich die Sparquote zwischen dem 4. Quartal 2019 und dem 2. Quartal 2020 von 10,6 % auf 28,4 % fast verdreifacht (hier). Die Haushalte schichteten ihr Vermögen zugunsten von Staatspapieren, Aktien und Immobilien um. Die Vermögenspreise explodierten, die Konsumentenpreise blieben fast unverändert.

Das alles spricht eher dafür, dass die Angst vor geldpolitisch getriebener Inflation unbegründet sein könnte. Dieser Schluss ist aber voreilig. Die massiven fiskalischen Corona-Rettungspakete (Wumms-Politik) schließen die Output-Lücke weitgehend. Einige Beobachter, wie Lawrence Summers und Olivier Blanchard, befürchten sogar für die USA, dass sie die Output-Lücke mehr als kompensieren. Die Rechnung, die Olivier Blanchard überschlägig für die USA aufmacht, ist einfach: Die Output-Lücke seit Ausbruch der Corona-Krise wird auf 480 Mrd. Dollar geschätzt. Der Trump-Stimulus vom Dezember 2020 belief sich auf 900 Mrd. Dollar. Nun will Joe Biden ein Programm mit weiteren 1,9 Billionen Dollar auflegen. Blanchard geht der Einfachheit halber von einem Multiplikator von Eins aus. In der Corona-Krise sparten die Haushalte zusätzlich 1,6 Billionen Dollar. Olivier Blanchard nimmt an, dass mit dem Abflauen der Krise die Hälfte ausgegeben wird. Alles in allem stoßen 3,6 Billionen Dollar an Nachfrageimpuls auf eine Output-Lücke von 480 Mrd. Dollar. Lawrence Summers befürchtet „inflationary pressures of a kind we have not seen in a generation”. Wenn die Geldpolitik wegen fiskalischer Dominanz nicht gegensteuert, wird die Inflationsangst real.

Staatsschulden und Inflation

Historische Erfahrungen zeigen, staatliche Verschuldung kann sich in Inflation entladen. Das gilt vor allem in Kriegszeiten, es kommt aber auch in Friedenszeiten vor (Michael D. Bordo und Mickey D. Levy). Zwingend ist allerdings eine solche Entwicklung nicht. Eine schuldenfinanzierte expansive Fiskalpolitik erhöht zwar die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Besteht aber eine Output-Lücke, ist die Gefahr einer inflationären Entwicklung gering. Das Gegenteil ist der Fall, wenn das Produktionspotential ausgelastet ist. Eine expansive Fiskalpolitik produziert dann Nachfrageüberhänge auf den Gütermärkten. Inflationäre Gefahren bestehen aber solange nicht, wie die Überhänge nicht monetär alimentiert werden. Steigende Zinsen verhindern sie. Kommt es allerdings zur monetären Staatsfinanzierung, bleibt das nicht ohne inflationäre Folgen. Die Finanzierung des Vietnam-Krieges in den USA und der teure Versuch, eine „Great Society“ unter Lyndon B. Johnson zu installieren, sind zwei Beispiele für monetäre Staatsfinanzierungen. Die Geldmenge wird nachfragewirksam, die Nachfrageüberhänge wirken inflationär. Das Friedman’sche Diktum „Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen“ trifft die Zusammenhäng sehr gut. Die Gefahr, dass Notenbanken die staatliche Verschuldung monetär alimentieren, ist groß, wenn Staaten hoch verschuldet sind und ohne monetäre Hilfe der Notenbanken die Finanzstabilität auf dem Spiel steht (Fiskaldominanz).

Der Mechanismus, der Staatsschulden in Inflation verwandelt, kann auch ausgelöst werden, lange bevor die Schulden monetarisiert werden (John Cochrane). Erreicht die staatliche Verschuldung ein Niveau, das in den Augen der wirtschaftlichen Akteure nicht nachhaltig ist, rechnen sie damit, dass die Politik die Staatsschulden monetarisieren wird. Aus Furcht vor den Wählern wagt es die Politik nicht, Ausgaben zu kürzen und reguläre Steuern zu erhöhen. Sie setzt lieber auf eine Inflationssteuer. Man kann nicht sagen, wann die Individuen die Lage so einschätzen, dass sie glauben, die Staatsschulden werden monetarisiert. Wenn sie es allerdings tun, flüchten sie in Scharen aus Staatspapieren. Das ist auch in rezessiven Phasen möglich, wenn die staatlichen Finanzen stark in Unordnung sind. Sie schichten ihr Portfolio nicht in finanzielle Aktiva um. Es kommt zu einer Flucht in reale Werte. Die Nachfrage nach Gütern und Diensten nimmt zu, die Preise steigen, der Anker der Inflationserwartungen reißt. In einer stagnierenden Wirtschaft droht Stagflation. Und die Notenbanken können nichts dagegen tun. Offenmarktpolitik ist zum Scheitern verurteilt. Niemand will die Staatspapiere haben. Sie sind wie heiße Kartoffeln, die alle fallen lassen. Die explodierende coronabedingte Staatsverschuldung bringt uns diesem Szenario einen Schritt näher.

Ob und wann staatliche Verschuldung inflationäre Entwicklungen auslöst, hängt auch stark von den Inflationserwartungen ab (Paul Krugman). Sind die Inflationserwartungen der Individuen stabil, wirken selbst hohe und wachsende Staatsverschuldungen nicht inflationär. Verändern sich allerdings die Erwartungen, kann von heute auf morgen hohe Staatsverschuldung heftige Inflation auslösen (Ketchup-Effekt). Ob dies der Fall ist, hängt stark von institutionellen Gegebenheiten ab. So trägt eine glaubwürdige Schuldenbremse mit dazu bei, dass hohe staatliche Verschuldung in Krisenzeiten, wie der gegenwärtigen, mit einer nachhaltigen Finanzpolitik vereinbar ist. Eine Inflationssteuer ist unwahrscheinlich. Von großer institutioneller Bedeutung ist auch die politische Unabhängigkeit der Notenbank. Gilt sie als gefestigt, gehen die Individuen davon aus, dass für die Zentralbank das Ziel der Preisniveaustabilität oberste Priorität hat. Eine Finanzierung der Staatsschulden über die Druckerpresse wird als wenig wahrscheinlich angesehen. Diese institutionellen Leitplanken helfen, die Inflationserwartungen zu stabilisieren. Eine Lockerung der Schuldenbremse setzt der Unabhängigkeit der Notenbanken zu. Bei explodierender staatlicher Verschuldung übt die Politik einen starken Druck auf die Notenbanken aus, die Staatsschulden zu monetarisieren (Fiskaldominanz). Deshalb: Wehret den Anfängen, erwartungsstabilisierende Institutionen zu beschädigen.

Politik gegen Inflation

Die Gefahr ist groß, dass Corona inflationär kein gutes Ende nehmen wird. Covid-19-Rettungspakete und Impfstoffe sind „game changer“. Die lange Phase geringer Inflationsraten wird bald der Vergangenheit angehören. Die seit über einem Jahr wütende Seuche ist ökonomisch ein Angebotsschock. Mit dem Schock infizierte sich auch die Nachfrageseite. Die Nachfrage wird wieder alte Niveaus erreichen, wenn das Angebot repariert ist. Stehen ausreichend Impfstoffe zur Verfügung und kommt der Staat endlich in die Gänge, massenhaft zu impfen, wird der negative Angebotsschock zurückgeschockt, immer vorausgesetzt die Politik nimmt die restriktiven Regulierungen zurück. Mit dem steigenden Angebot erholt sich auch die originäre private Nachfrage. Und genau hier liegt das Problem (hier). Auf die restaurierte private Nachfrage kommt die krisenbedingte staatliche drauf. Massive fiskalische Rettungspakete haben die corona-bedingten Nachfrageeinbrüche bisweilen (über)kompensiert. Die Notenbanken haben tatkräftige monetäre Nothilfe geleistet. Beides trug zu teilweise erheblichen Nachfrageüberhängen bei. Damit ist das Potential für steigende Güterpreise gelegt. Die Gefahr ist groß, dass die wachsenden Nachfrageüberhänge in einer inflationären Entwicklung münden.

Die inflationären Gefahren lassen sich nur bannen, wenn auftretende Nachfrageüberhänge eliminiert werden. Dazu kann die Politik auf der Nachfrage- und/oder der Angebotsseite ansetzen. Die kreditfinanzierten fiskalischen Rettungspakete sind überdimensioniert, anfällig für „rent seeking“ und falsch ausgerichtet. Vieles ist nicht effizient, klientelorientiert und zu üppig. Weniger konsumtive und mehr investive Ausgaben wären mehr. Investitionen in analoge und digitale Infrastruktur, in marktverwertbares Humankapital und ein effizienterer Sozialstaat sind das Gebot der Stunde. Das alles würde auch das gesamtwirtschaftliche Angebot stärken. Deutlich weniger staatliche Ausgaben, dafür aber mehr investive dampfen die fiskalisch verursachten Nachfrageüberhänge von der Nachfrage- und Angebotsseite her ein. Auch auf der monetären Seite könnte der absehbare Druck auf die Güterpreise reduziert werden. Die Notenbanken wären gut beraten, ihre ultra-expansive Geldpolitik zu korrigieren. Es ist ein Problem, wenn die EZB über 25 % der Staatspapiere der Mitgliedsländer der EWU und die Fed fast 20 % der amerikanischen Staatspapiere hält. Ändern sich die Inflationserwartungen, ist die monetäre Staatsfinanzierung ein Inflationstreiber ersten Grades. Den gilt es auszuschalten, jetzt und nicht erst später, wenn es kostspielig ist, die inflationären Erwartungen zu brechen. Der möglichen Finanzinstabilität eines abrupten Wandels im Schuldenmanagement können die Notenbanken entgegenwirken, wenn sie den Kauf von Staatspapieren sofort kontinuierlich zurückführen. Das trägt dazu bei, die Inflationserwartungen zu stabilisieren.

Es ist polit-ökonomisch wenig aussichtsreich, die Nachfrageüberhänge von der Nachfrageseite her abzubauen. Die Politik denkt nicht daran, auf die Wählerstimmen der Transfer- und Subventionsempfänger zu verzichten. Und die Notenbanken fürchten sich vor finanzieller Instabilität, wenn sie die monetäre Staatsfinanzierung zurückfahren. Ein monetärer Kurswechsel ist nicht in Sicht. Damit bleibt nur, den Kampf gegen Inflation auf der Angebotsseite zu führen. Die „Stockungen“ auf der Angebotsseite müssen abgebaut werden. Das tut dem Wachstum gut. Es zähmt die Inflation und hilft, aus den hohen Staatsschulden herauszuwachsen. Wachstumspolitik hat Erfolg, wenn die Politik die Märkte (Arbeit, Kapital, Güter und Dienstleistungen) für Wettbewerber barrierefrei gestaltet, national, europa- und weltweit. Die Erfahrungen des letzten Jahrzehntes sind allerdings ernüchternd. Überall ist die Staatswirtschaft auf dem Vormarsch, der Markt verkommt zur Restgröße. Regulierungen, Subventionen und Bürokratie gewinnen national und europaweit an Boden. International verliert die Globalisierung an Schwung. Der Protektionismus blüht wieder auf. Industriepolitische Aktivitäten verbreiten sich wie ein Lauffeuer. Lieferketten werden mit staatlicher Hilfe entlang einer neuen „Strategischen Souveränität“ reorganisiert. Es spricht also wenig dafür, dass die Angebotsbedingungen verbessert werden, die Inflation im Zaum gehalten wird und ein höheres wirtschaftliches Wachstum hilft, die (intergenerativen) Lasten – auch aus der Covid-19-Seuche – leichter zu tragen.

Fazit

Die Angst der Deutschen vor Inflation ist ungebrochen. Daran hat auch Corona nichts geändert. Eine gigantische staatliche Neuverschuldung und eine hyper-expansive Geldpolitik der EZB schüren die Ängste.  Diese Furcht war schon nach der Finanzkrise weit verbreitet. Realität wurde sie aber nicht. Die „Große Rezession“ war ein negativer Nachfrageschock. Der hält die Inflation im Zaum. Das ist dieses Mal anders. Die Corona-Krise ist ein negativer Angebotsschock, der die Nachfrage ansteckte. Politik und Notenbanken haben mit massiven fiskalischen und monetären Nachfrageprogrammen dagegen gehalten. Ein großer Teil des Nachfragerückgangs wurde kompensiert. Entfalten die neuen Impfstoffe ihre Wirkungen, wird der ursprüngliche Angebotsschock zurückgeschockt. Angebot und Nachfrage erreichen wieder ihre alten Vorkrisen-Niveaus vor den großen fiskalischen und monetären Rettungsmaßnahmen in der Krise. Es spricht vieles für erhebliche Nachfrageüberhängen auf den Gütermärkten. Die Gefahr ist groß, dass nach der Corona-Krise die Inflation spürbar ansteigt. Die Politik hat wenige Anreize, nachfragepolitisch auf die Bremse zu treten und/oder angebotspolitisch nachhaltige Reformen auf den Weg zu bringen. Beides ist kurzfristig mit realen Lasten – Arbeitslosigkeit, Einkommensverluste – verbunden, die Erträge fallen erst später an. Das dürfte nicht nur im Wahljahr 2021 den Bürgern schwer zu vermitteln sein. Es steht deshalb zu befürchten, dass dieses Mal alles anders ist. Ein spürbarer Anstieg der Inflation liegt in der Luft.