Das Aufblasen der Zentralbankbilanzen senkt die Inflation und erhöht sie nicht!

Das Gespenst der Deflation geht um! Die Inflationsrate im Euroraum konvergiert gegen Null und weicht immer mehr nach unten vom Inflationsziel ab. Dies wird weithin als Gefahr für unseren Wohlstand verstanden, da Deflation mit Kaufzurückhaltung, dem Anstieg von realer Verschuldung und Rezession verbunden wird. Im diesem Umfeld wachsender Unsicherheit tritt der Präsident der Europäischen Zentralbank als Retter auf. Mit einer wachsenden Palette kreativer geldpolitischer Instrumente (Niedrigzinspolitik, Forward Guidance, Dicke Bertha, Outright Monetary Transactions, Bazooka, etc.) will er dem störrischen Konsumentenpreisindex zu Leibe rücken. Zuletzt hat Mario Draghi angekündigt, dass durch den Kauf von Kreditverbriefungen das Volumen der Europäischen Zentralbankbilanz mindestens auf das Niveau von 2010 wachsen soll.

Der Erfolg ist jedoch ungewiss. Denn schon seit Mitte der 1980er Jahre ist in den meisten Industrieländern das Wachstum der Geldbasis nicht mit einer entsprechenden Veränderung der Inflation verbunden (siehe Abbildung für die USA). Die geldpolitische Transmission, wie sie noch fest in den Lehrbüchern und im Denken der Volkswirte verankert ist, funktioniert nicht mehr. War in den 1970er Jahren noch ein klarer Zusammenhang zwischen den Veränderungsraten der Geldbasis der Zentralbanken (über das reale Wachstum hinaus) und Inflation erkennbar, ist dies seit Mitte der 1980er Jahre nicht mehr der Fall.

Dies könnte daran liegen, dass die Geschäftsbanken, die die Geldpolitik von der Zentralbank auf den realen Sektor der Volkswirtschaften übertragen, ihr Verhalten geändert haben (Schnabl 2014). Der traditionellen Auffassung der Wirkungsweise von Geldpolitik liegt die Annahme zugrunde, dass die zusätzliche Zentralbankliquidität in Form von Krediten den Unternehmen und Haushalten zur Verfügung gestellt wird. Zusätzliche Konsumentenkredite führen zu zusätzlicher Nachfrage nach Konsumgütern, was – bei voller Auslastung des Produktionspotentials – die Preise steigen lässt. Antizipieren die Unternehmen den Anstieg der Konsumgüternachfrage, so wird mehr investiert, um die Kapazitäten auszubauen. Die Ressourcen werden zunächst vom Konsumgütersektor in den Investitionsgütersektor verschoben, was zu Preissteigerungen bei den Konsumgütern führt. Wird ein Anstieg der Konsumentenpreise erwartet (und sind die freien Kapazitäten auf dem Arbeitsmarkt erschöpft), dann fordern die Gewerkschaften höhere Löhne, was weitere Preiserhöhungen nach sich zieht.

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Seit Einführung der Inflationsziele als geldpolitische Regelmechanismen wurden die Kredite jedoch vermehrt in die Kapitalmärkte geschleust, wo sie in einzelnen Segmenten zu spekulativen Blasen beigetragen haben. Seit den 1990er Jahren sind mit den strukturellen Leitzinssenkungen gegen Null und dem Aufblasen der Zentralbankbilanzen die Frequenz und vor allem das Ausmaß der Übertreibungen auf den Finanzmärkten deutlich angestiegen. Die Boom- und vor allem die unweigerlich folgenden Krisenphasen führen aus vier Gründen zu einem Absinken statt Ansteigen der Konsumentenpreisinflation.

Erstens waren und sind in vielen Ländern (z.B. Japan, USA, Spanien, Irland etc.) Leitzinssenkungen und die Ausweitung der Geldbasis mit Übertreibungen auf den Immobilienmärkten verbunden, da die Geschäftsbanken die zusätzliche Liquidität zur Ausweitung von Hypothekenkrediten nutzen. Die Boomphasen auf den Immobilienmärkten werden in der Regel von Baubooms begleitet, da die Nachfrage nach Immobilien steigt. Die Auswirkungen auf die Konsumentenpreisindizes sind gering. Zwar steigen die Preise für Neuvermietungen, aber rigide Mietgesetzgebungen dämpfen die Transmission von steigenden Immobilienpreisen auf die durchschnittlichen Mietpreise. Es werden zusätzliche Kapazitäten geschaffen, die bei Platzen der Blasen dämpfend auf die Mietpreise wirken.

Zweitens kann die zusätzliche Liquidität dazu genutzt werden, Unternehmensanteile zu kaufen (bzw. geringer verzinste Unternehmenskredite zu gewähren). Die Boomphasen auf den Immobilienmärkten sind oftmals mit Boomphasen auf den Aktienmärkten verbunden. Die zusätzliche Liquidität, die den Unternehmen zur Verfügung gestellt wurde, hat die Kosten bei der Beschaffung von Eigen- und Fremdkapital gesenkt. Dies hat bei einem mit dem Eintritt Chinas und vieler mittel- und osteuropäischer Staaten in die Weltwirtschaft verstärkten globalen Wettbewerbsdruck zu Preissenkungen auf den Gütermärkten beigetragen. Diese positiven Kosteneffekte niedriger Zinsen für die Unternehmen wurden mit den Nullzinspolitiken der großen Zentralbanken nochmals deutlich potenziert.

Drittens können Finanzinstitute die zusätzliche Liquidität für den Ankauf von Staatsanleihen verwenden. Die strukturellen Zinssenkungen der Zentralbanken haben den Staaten einen Anreiz gegeben die Schuldenstände zu erhöhen, weil ceteris paribus die Zinslasten abgesenkt wurden. Boom-Phasen auf den Finanzmärkten geben einen Anreiz zur Erhöhung der Staatsausgaben, weil die Steuereinnahmen schnell steigen. Nach dem Platzen von Finanzmarktblasen trägt die Schieflage der Finanzinstitute dazu bei, dass die Schuldenlast der Staaten steigt, weil die Konjunktur schwächelt und die Risiken der Finanzinstitute in Schieflage durch Nationalisierung und/oder Rekapitalisierung auf den Staat übertragen werden. Im Verlauf der schwelenden Krisen werden in den Bilanzen der privaten Finanzinstitute Kredite an den privaten Sektor durch Kredite an den öffentlichen Sektor ersetzt, weil dies die Erfüllung der Basel-Eigenkapitalanforderungen erleichtert. Langfristig wird damit – wie Japan zeigt – private Nachfrage durch öffentliche Nachfrage ersetzt. Dies reduziert Konsumentenpreisinflation, weil die Nachfrage des Staates allenfalls indirekt in den Konsumentenpreisindizes vertreten ist.

Schließlich kommt es, viertens, zu Umverteilungseffekten und Reallohnrepression. Die sehr expansiven Geldpolitiken der Zentralbanken treiben mit den Vermögenspreisen vor allem die Einkommen der privilegierten Einkommensgruppen nach oben, die einen großen Anteil am Volksvermögen halten. Die relativen Einkommenseffekte der Vermögenspreisinflation bewirken zwar mehr Konsum für Luxusgüter wie teure Autos, Yachten, Luxusimmobilien oder Luxusurlaubsresorts etc. Diese Güter sind aber in den Konsumentenpreisindizes unterrepräsentiert. Die Kosten der Krise und des geldpolitischen Krisenmanagements werden dann in Form von Reallohnrepression an die breiten Bevölkerungsschichten weitergegeben. Da deren Konsum stagniert, nimmt der Inflationsdruck weiter ab.

Es ist deshalb sehr unwahrscheinlich, dass der Kauf von Kreditverbriefungen durch die Europäische Zentralbank, dem vielleicht Käufe von Staatsanleihen folgen werden, die Inflationsraten dem vordefinierten Ziel von 2% näher bringen wird. Die Deflation ist vielmehr selbstgemacht, weil sie die Nebeneffekte der sehr expansiven Geldpolitik in Form von Umverteilungseffekten zugunsten der Reichen sowie Reallohnrepression für den Rest der Bevölkerung verstärkt. Nötig ist deshalb eine zeitnahe Reform der geldpolitischen Regelwerke, die den Auswirkungen der Geldpolitik auf den Vermögensmärkten ein deutlich stärkeres Augenmerk gibt und der Reallohnrepression für breite Bevölkerungsschichten endlich ein Ende setzt.

Literatur

Schnabl, Gunther 2014: Mit dem Kopf im Sand? Goodharts Gesetz und die Wirkungslosigkeit von Inflationszielen als geldpolitische Regelmechanismen. Working Papers on Global Financial Markts 55.