Ist der Euro am Ende?
Banken und Staaten als Totengräber

„Die Währungsunion ist ein großer Irrtum, ein abenteuerliches, waghalsiges und verfehltes Ziel, das Europa nicht eint, sondern spaltet.“ (Ralph Dahrendorf)

Der Euro ist krank. Es ist mehr als eine Grippe, eine Lungenentzündung droht. Das Virus, das krank macht, ist ein ungesunder fiskalischer Lebenswandel in der Eurozone. Eine überbordendende staatliche Verschuldung ist das sichtbare Symptom. Die Therapie ist schwierig, weil das Virus in unterschiedlicher Form auftritt. Bei der griechischen Variante leben die Länder, bei der irischen die Banken über ihre Verhältnisse. Beide Spielarten sind hoch ansteckend, da die Länder in der Eurozone wirtschaftlich eng verflochten sind. Die Politik hat versagt, die staatliche Verschuldung zu disziplinieren und den Finanzsektor zu zähmen. Politische Regeln wie der Stabilitäts- und Wachstumspakt oder die „No Bail out“-Regel haben unsolides fiskalisches Treiben nicht verhindern können. Erst die Sanktionen der Kapitalmärkte haben nach langer Untätigkeit eine fiskalische Umkehr erzwungen. Ob sie politisch nachhaltig ist, muss sich allerdings erst noch zeigen.

Die Politik versagt

Die fiskalischen Befürchtungen der Euroskeptiker haben sich leider bestätigt. Nach wie vor ist die Verschuldungspolitik der Mitglieder die Achillesferse der Währungsunion. Fiskalische Disziplin wird nicht erzwungen, weil einzelne Mitglieder das Geld nicht mehr selbst schaffen können. Mindestens so wichtig ist, dass sie das Geld der anderen nicht ausgeben können. Gelungen ist das nicht. Das hat zwei Gründe. Ein erster Grund ist das leviathanische Verhalten. Unvollkommene politische Märkte tragen mit dazu bei, dass die Politik überall mehr oder weniger stark fiskalisch über die Stränge schlägt. Die Währungsunion hat diese Anreize zu „originärer“ staatlicher Verschuldung noch verstärkt. Für Politik und Märkte war die Währungsunion von Anfang an eine Haftungsgemeinschaft. Vor allem kleinere Mitglieder konnten der Versuchung nicht widerstehen, auf Kosten der anderen zu leben.

Ein zweiter Grund für die staatliche Verschuldung sind systemrelevante Finanzinstitute. Banken nehmen die Staaten in Geiselhaft. Aus einer Banken- wird dann eine Staatsschuldenkrise. Die Währungsunion hat diese „indirekte“ staatliche Verschuldung begünstigt. Mit dem Euro als „Schicksalsgemeinschaft“ konvergierten im Euroraum die Nominalzinsen. Von diesen niedrigeren Zinsen profitierten inflationsfreudigere Länder der Peripherie. Private Akteure verschuldeten sich stärker, vor allem für den Kauf von Immobilien. Einheimische Banken aber auch Finanzinstitute aus dem Euroraum waren die Finanziers. Als die Immobilienblase platzte, entstand ein beträchtlicher Bedarf an Abschreibungen. Um die Kernschmelze des Finanzsystems zu verhindern, sind die Länder der Geldgeber und die EZB gezwungen, die Banken zu stützen. Die staatliche Verschuldung steigt, die EZB stützt die Staaten durch den Ankauf von Staatspapieren, die Gefahr der Inflation nimmt zu.

Griechenland und Portugal zählen zur ersten Kategorie von Ländern, die seit langem „originär“ fiskalisch über die Stränge schlugen. Irland und Spanien hingegen sind eher der zweiten Kategorie von Staaten zuzurechnen, die erst über ihre Banken, die finanziell in Schieflagen gerieten, ernsthaft fiskalisch in Nöte gerieten. Die politisch eingezogenen Korsettstangen, die exzessive staatliche Verschuldung disziplinieren sollten, erwiesen sich als wenig nur wirksam. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt war spätestens im Jahre 2005 nach der koordinierten deutsch-französischen Attacke auf ihn nur noch ein zahnloser Tiger. Die „No Bail out“-Regel war nach der ersten Bewährungsprobe in der Griechenland-Krise im Mai 2010 das Papier nicht mehr wert, auf dem sie niedergeschrieben wurde. Die politischen Regeln versagten, als es darum ging, übermäßige „originäre“ und „indirekte“ staatliche Verschuldung zu disziplinieren.

Die Märkte disziplinieren

Der Politik gelang es nicht, die fiskalischen Probleme des Euro zu lösen, sie vergrößerte die Nöte vielmehr noch. Zu einer Trendwende kam es erst, als den Märkten nach langem Schlaf klar wurde, dass auch Staaten der Eurozone pleite gehen können. Die scheinbar verschwundenen länderspezifischen Risikoprämien für mögliche Pleiteländer waren plötzlich wieder da. Wie bei Finanzmärkten üblich, übertrieben die Spekulanten in der Hektik mal wieder. Die Risikoprämien schossen über das Ziel hinaus, den Wackelkandidaten fiel es immer schwerer, sich zinsgünstig auf den Kapitalmärkten zu refinanzieren. Erst jetzt waren sie bereit, ihre seit langem nicht nachhaltigen fiskalischen Strategien auf den Prüfstand zu stellen. Es wurden öffentlichkeitswirksam große Konsolidierungs- und  harte Reformpakete beschlossen. Die Gehälter im öffentlichen Dienst wurden teilweise drastisch gekürzt, Leistungen des Sozialstaates erheblich beschnitten und vor allem Verbrauchsteuern spürbar erhöht.

Das wirkungsvollste Instrument, staatliche Verschuldung zu begrenzen, ist zweifellos die Marktdisziplin. Zinsdifferenzen zwischen den Ländern sind das wichtigste Mittel. Die Kontrolle über die Kapitalmärkte erfordert allerdings einen adäquaten ordnungspolitischen Rahmen. Das wichtigste Element ist ein alter Hut: Handlung und Haftung dürfen nicht auseinander fallen. Die Länder der Währungsunion müssen grundsätzlich – wie die Banken auch – wieder alleine für ihre Schulden einstehen. Eine geordnete Insolvenz für Mitgliedstaaten muss möglich werden. Niemand darf sich darauf verlassen können, dass andere Mitglieder finanziell einspringen und eine Insolvenz verhindern. Umschuldungen müssen leichter und zeitlich überschaubar durchgeführt werden. Dabei muss glaubwürdig ausgeschlossen werden, dass der eine oder andere (private) Gläubiger von der Restrukturierung der Schulden ausgenommen wird.

Damit sind allerdings finanzielle Hilfen für überschuldete Mitgliedsländer, die sich der Insolvenz stellen, nicht tabu. Das gilt auch deshalb, weil diese Staaten nach der Insolvenz auf den internationalen Kapitalmärkten nicht sofort wieder kreditwürdig sind. Die Hilfen sollte allerdings an bestimmte Voraussetzungen geknüpft werden. Schuldner und Gläubiger müssen sich auf einen sichtbaren „Haircut“ verständigt haben. Und der Schuldner muss glaubwürdig nachweisen, dass er seinen wirtschafts- und finanzpolitischen Lebenswandel nachhaltig korrigiert hat. Es wäre allerdings ein Fehler, wie es nun in der Eurozone geplant ist, die Hilfen über einen ständigen „Krisenmechanismus“ zu installieren. Sinnvoller sind begrenzte, koordinierte Hilfen durch die Mitgliedsländer. Ein ständiger Krisenmechanismus birgt die Gefahr des „moral hazard“ hoch verschuldeter Mitglieder. Das Problem der Haftungsgemeinschaft wird so nicht gelöst, der Weg in die Transferunion wird endgültig geebnet.

Die Banken nehmen Geiseln

Was nützt allerdings eine Insolvenzordnung für Staaten, wenn die Pleite einzelner Länder zu einer Bankenkrise führt? Diese Gefahr ist real, wenn Finanzinstitute ihre Portfolios nicht vernünftig diversifizieren, nicht überschaubare Risiken eingehen und ihre Geschäfte mit zu wenig Eigenkapital unterlegen. In diesen Fällen kann schon die Pleite eines kleinen Mitgliedslandes eine veritable Bankenkrise in der Eurozone auslösen. Trotz Insolvenzordnung für Staaten ist dann politisch ein „Bail out“ unvermeidlich. Eine Währungsunion stärkt die Anreize der Banken zu einem solchen sorglosen Verhalten. Sind sie tatsächlich systemrelevant oder behaupten es zumindest in der politischen Arena glaubwürdig, können sie Regierungen und Notenbanken in Geiselhaft nehmen. Die Gefahr der Ansteckung in einer Währungsunion ist größer als bei Staaten mit eigener Währung. Banken wissen, dass sie im schlimmsten Fall gerettet werden. Ein sorgloser Umgang mit Risiken ist unvermeidlich.

Die Erfahrungen der letzten Monate haben gezeigt, die Banken lagen mit ihrer Einschätzung des potentiellen staatlichen Rettungsverhaltens völlig richtig. Nicht nur die Regierungen haben milliardenschwere Rettungsschirme aufgespannt, auch die EZB hat das verantwortungslose Verhalten der Banken finanziell honoriert. Die Hilfen der EZB bestehen darin, dass sie die Banken seit Ausbruch der Finanzkrise mit günstigem Geld geradezu flutet. In der Krise des Euro hilft sie den Banken über den großzügigen Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt. Das ist nach dem Vertrag von Maastricht zwar erlaubt, ist aber faktisch nichts anderes als eine (verbotene) Finanzierung der Staatsschuld durch die EZB. Aber auch Regierungen wurden von Finanzinstituten in finanzielle Geiselhaft genommen. Staatliche Bürgschaften, Kredite, Subventionen, Beteiligungen und Verstaatlichungen von Finanzinstituten sind einige sichtbare Zeichen der staatlichen Geiselhaft.

Ohne wirksame Reformen der Finanzmärkte lässt sich die europäische Staatsschuldenkrise nicht lösen. Die deutsche Bundesbank hat in ihrem Finanzstabilitätsbericht 2010 die Grundzüge eines speziellen Insolvenz- und Sanierungsverfahrens für den Finanzsektor erläutert. Die Haftung von Eigenkapitalgebern und Gläubigern darf nicht ausgeschlossen, die Belastungen der Steuerzahler müssen minimiert werden. Transaktionssicherheit ist zu gewährleisten, rechtliche Risiken sind zu minimieren, ein hohes Maß an internationaler Kooperation ist anzustreben. Damit soll es möglich werden, dass auch systemrelevante Finanzinstitute geordnet aus dem Markt ausscheiden können, ohne dass die internationalen Finanzmärkte kollabieren. Die Handlungsoptionen des Staates und der EZB werden im Falle von Krisen gestärkt, Geiselnahmen durch die Banken verringert, Staatsschuldenkrisen weniger wahrscheinlich.

Fazit

Der Euro ist in Not, weil Regierungen und Banken über ihre Verhältnisse leben. Die Rettungsversuche der Regierungen sind hilflos. Es kann nicht gelingen, alte Schulden mit neuen Schulden zu bekämpfen. Hilfe kann allein von den Märkten kommen. Nur Wettbewerb diszipliniert Banken und Regierungen. Dafür braucht es aber einen Rahmen, der Handlung und Haftung wieder stärker zusammen bringt. Notwendig sind Insolvenzordnungen für Staaten und (systemrelevante) Finanzinstitute. Sie verhindern, dass Banken den Staat in Geiselhaft nehmen und Staaten auf Kosten anderer leben. Der Euro einer homogeneren „Nordunion“ ist nicht am Ende, wenn Europa wieder vom Bürger her gedacht wird. Mehr gelebte Subsidiarität und mehr wettbewerblicher Föderalismus in Europa sind das Gebot der Stunde. Der zentralistische Weg über Gemeinschaftsanleihen, einheitliche Finanzpolitik und europäische Wirtschaftsregierung ist ein gefährlicher Irrweg. Er löst weder die gegenwärtige Krise des Euros, noch ist er eine zukunftsträchtige Strategie für Europa. Der deutsche Steuerzahler und Wähler würde ihm eine Absage erteilen.