Monetäre Fiskalpolitik aus Frankfurt
Mario Draghi führt die EZB in die babylonische Gefangenschaft der Politik

„Um die bürgerliche Gesellschaft zu zerstören, muss man ihr Geldwesen verwüsten.“ (Wladimir I. Lenin)

Nun will sie es doch tun. Darauf hat die Mannschaft um Mario Draghi in den letzten Monaten systematisch hin gearbeitet. Die EZB plant, Staatspapiere in ganz großem Stil zu kaufen. 1,14 Billionen Euro sollen es bis September nächsten Jahres mindestens sein. Damit überschreitet sie den fiskalischen Rubikon endgültig. Die Geldpolitik mutiert immer mehr zur Fiskalpolitik. Das traditionelle wirtschaftspolitische Assignment wird auf den Kopf gestellt. Mit dieser unkonventionellen Geldpolitik will die EZB das flüchtige Gespenst der Deflation vertreiben. Die Banken sollen wieder mehr Mittel zur Kreditvergabe bekommen. Noch niedrigere langfristige Zinsen sollen die „Pferde endlich wieder zum Saufen“ bringen. Mehr private Investitionen sollen es von der Nachfrageseite her richten. Und mit einer aufgeblasenen Notenbankbilanz sollen die Inflationserwartungen erhöht werden. Die Angst vor höheren Preisen soll die Konsumnachfrage auf Trab bringen, hofft die EZB.

Disinflation statt Deflation

Die von der EZB seit Monaten gebetsmühlenhaft beschworene Gefahr der Deflation ist nicht mehr als ein sorgsam aufgebauter Strohmann. Nirgends in Europa fallen die Güterpreise kaskadenartig auf breiter Front. Ansätze konnte man allenfalls temporär in Griechenland beobachten. Es ist auch historisch schwer, einer (nachfrageseitigen) Deflationsspirale auf die Spur zu kommen. Die Große Depression zu Ende der 20er Jahre des letzten Jahrhunderts war einer der raren Fälle. Auch Japan taugt nicht als Beispiel für einen Teufelskreis sich gegenseitig ansteckender explosionsartig fallender Güterpreise. Was wir gegenwärtig in Europa beobachten können, ist ein anhaltender Prozess der Disinflation. Dazu kommt, dass temporär stark sinkende Preise für Erdöl einen Druck auf die Güterpreise ausüben, allerdings nicht von der Nachfrage-, sondern der Angebotsseite. Sie wirken wie ein Kostensenkungsprogramm.

Wenn wir in Europa weder eine Deflation haben noch die Gefahr einer solchen Entwicklung zu sehen ist, warum will dann Mario Draghi, die Notenbankbilanz so aufblasen, wie es bisher nur in Kriegszeiten (Helmut Schlesinger) üblich war? Der Grund, so lässt uns die EZB wissen, sei die anhaltende „Output-Lücke“. Die Nachfrage in der Eurozone wachse seit der Finanzkrise langsamer als das Produktionspotential. Diese Lücke gelte es über mehr private Nachfrage zu schließen. Eine Politik der „Quantitativen Lockerung“ sei die adäquate Medizin. Tatsächlich hat sich aber die Output-Lücke fast überall in Europa geschlossen. Das geschah allerdings vor allem deshalb, weil in vielen Ländern das Produktionspotential langsamer gewachsen ist. Hysteretische Prozesse durch die Entwertung von (Human-)Kapital sind zwar ökonomisch ein alter Hut, aber einer der passt wie angegossen.

Struktur statt Konjunktur

Der richtige Ansatzpunkt mit der anhaltenden wirtschaftlichen Misere in der Eurozone besser fertig zu werden, ist nicht mangelnde Nachfrage, sondern sind inflexible Arbeits- und Produktmärkte. Darauf weist die EZB auch hin, zumindest wenn es um die Krisenländer in der EWU geht. Und sie hat völlig recht. Der Attentismus bei den privaten Investitionen hat wenig mit zu hohen Finanzierungskosten aber viel mit signifikanten Rigiditäten auf der Angebotsseite zu tun. Inflexible Arbeitsmärkte, wachsender Protektionismus, grassierende Subventionitis, galoppierende Bürokratie, steigende Steuern und Abgaben sind echte Hindernisse für private Investitionen überall in Europa. Und die Politik erhöht diese Hemmnisse noch, indem sie mit ihren sprunghaften Maßnahmen und halbseidenen Rettungsaktivitäten die wirtschaftlichen Unsicherheiten weiter erhöht. Das ist Gift für private Investitionen.

Mit der neuen Geldschwemme verschlimmert die EZB den Reformstau in der Eurozone. Schon die bisherige Nullzins-Politik führte zu gigantischen Fehlallokationen bei Sparern und Investoren. Der geplante massenhafte Aufkauf von Staatspapieren wird diese negative Entwicklung weiter verstärken. Die EZB fährt schon länger ein erstklassiges Wachstumsbehinderungs-Programm. Den fast überall dringend notwendigen Strukturreformen tut das alles nicht gut. Mit der Bilanzverlängerung kauft die EZB den kriselnden Staaten noch einmal Zeit, die unumgänglichen Reformen auf den Weg zu bringen. Allerdings zeigt die Erfahrung seit 2011, dass diese gekaufte Zeit größtenteils von der Politik verschwendet wurde. Der Druck der Märkte auf die Politik, die Reformen zu starten, wurde spürbar abgeschwächt. Sie werden auf die lange Bank geschoben. Das wird auch dieses Mal nicht anders ein.

Strukturreformen statt Geldschwemme

Die (fiskalische) Geldpolitik der EZB ist kontraproduktiv. Es ist eine Binsenweisheit: Geldpolitik, auch in der fiskalischen Variante, löst keine Strukturprobleme. Das weiß natürlich auch die EZB. Warum fährt sie aber dennoch eine solche Politik? Eine erste Antwort ist: Sie will die notwendigen Anpassungen über interne Auf- und Abwertungen beschleunigen. Unzureichende Strukturreformen in den kriselnden Ländern der Eurozone verhindern bisher, dass Löhne und Preise ausreichend sinken. Eine Anpassung in der EWU ist deshalb nur über unterschiedliche Inflationsraten möglich. Die mit dem Aufkauf-Programm verbundene Geldschwemme wird die Inflationsrate in Deutschland stärker steigen lassen als in den Krisenländern. Auf diesem Weg werden die wirtschaftlichen Spannungen in der Eurozone möglicherweise geringer. Schon auf mittlere Sicht wird aber die Inflationsrate in der EWU höher sein. So wird der Weg zum 4 %-Ziel des IWF weiter geebnet und der Euro wertet still und heimlich ab.

Eine zweite Antwort lautet: Die EZB muss schon wieder Staaten und Banken retten. Nach wie vor ist die Verschuldung von Staaten zu hoch. Das gilt für den Schuldenstand und die Neuverschuldung. Die niedrigen Zinsen für die Krisenstaaten spiegeln die realen Risiken nicht wieder. Sie sind Mario Draghi“˜s „whatever it takes“ geschuldet. Selbst ein leichter Anstieg der Zinsen bringt viele Länder richtig in Schwierigkeiten und die EWU ernsthaft in Gefahr. Damit geraten auch wieder die Banken, die einen Großteil der Staatspapiere halten, in große Probleme. In den eigenen Bankenstresstest und den ESM hat die EZB offensichtlich nur wenig Vertrauen. Mit dem geplanten Aufkauf-Programm der EZB werden Banken teilweise von den Risiken entlastet, die sie in den letzten Jahren auf ihre Bücher genommen haben. Ein Teil der Lasten wird sofort von den Sparern über Negativzinsen, ein anderer Teil später von den Steuerzahlern geschultert, wenn es schief geht.

Fazit

Die fiskalische Geldpolitik der EZB hat weitere erhebliche Risiken und Nebenwirkungen. Mit dem angekündigten Aufkauf-Programm installiert sie Eurobonds durch die Hintertür. Da hilft es auch nichts, wenn die nationalen Notenbanken die Staatsanleihen zum größten Teil auf eigene Rechnung kaufen. Im Falle des Falles haften alle an der EZB beteiligten Notenbanken anteilsmäßig für faule Papiere. Der europäische Steuerzahler wird in Geiselhaft genommen. Die EZB installiert mit dieser Politik ein weiteres Element einer Haftungsgemeinschaft in der EWU. Mit der Fiskalisierung der Geldpolitik monetisiert sie die Staatsverschuldung und begibt sich in die babylonische Gefangenschaft der Politik. Das ist für ihre politische Unabhängigkeit fatal. Die EZB steckt in einem nur schwer lösbaren Dilemma. Hält sie sich an die in Maastricht vereinbarten Regeln, macht aber die nationale Politik ihre strukturellen Hausaufgaben nicht, droht das baldige Ende der EWU in der gegenwärtigen Form. Fährt sie aber mit der fiskalischen Geldpolitik weiter fort, begibt sie sich auf direktem Weg in die politische Knechtschaft. Wenn Europa nicht irreparabel Schaden nehmen soll, muss die Politik liefern, unverzüglich und umfänglich.

Ein weiterer Blog-Beitrag zum Thema:

Manfred J. M. Neumann: Eine Billion – was ist das schon?

17 Antworten auf „
Monetäre Fiskalpolitik aus Frankfurt
Mario Draghi führt die EZB in die babylonische Gefangenschaft der Politik

  1. Man kann darüber streiten, ob die EZB eine „fiskalische“ Geldpolitik betreibt. Viele Zentralbanken steuern die Geldversorgung über Offenmarktpolitik u.a. mit Staatspapieren. Eine unabhängige Zentralbank wird dieses Instrument nicht zur gefälligen Staatsfinanzierung einsetzen. Sie darf Staatspapiere ankaufen, aber der Staat kann sie dazu nicht zwingen.

    Abgesehen davon teile ich die Einschätzung, dass die EZB eine kontraproduktive Politik betreibt, und zwar auch aus einer partiell keynesianischen Perspektive. „Das Problem bei der Kreditvergabe scheint eher bei der schwachen Nachfrage zu liegen. … Das Lohnwachstum in der Eurozone ist moderat bis negativ und die staatliche Nachfrage in den Mitgliedsländern stagniert oder sinkt sogar“ (Dirk Ehnts, http://goo.gl/iOvd90).

    Der Nachfragemangel spricht dafür, dass Zinssenkungen die realen Investitionen derzeit nicht erreichen. Mit einer weiteren Liquiditätsschwemme ist somit wenig auszurichten, zumal kaum noch Potential für Zinssenkungen besteht. Die deutlich nach unten verschobenen Lohnzuwachsraten deuten aber auch auf eine Veränderung der Angebotsbedingungen, die das 2%-Inflationsziel der Zentralbank in Frage stellen.

    Der Verweis auf eine selbst gesetzte Zielmarke zur Begründung expansiver Maßnahmen kann vor diesem Hintergrund nicht überzeugen. Wenn das Preisniveaustabilität unverändert mit 2% Inflation spezifiziert wird, sollte es dafür einen belastbaren ökonomischen Grund geben.

    Makroökonomisch lassen sich 2% „unvermeidliche“ Preissteigerungen rechtfertigen, wenn die Lohnerhöhungen systematisch und stabil in etwa diesem Umfang über dem Produktivitätsfortschritt liegen. Ohne Berücksichtigung im Geldmengenziel könnten die höheren Lohnstückkosten nicht in den Preisen überwälzt werden und es käme zu Produktions- und Beschäftigungsverlusten. Die Zielinflationsrate von 2% gibt also an, welches Ausmaß an angebotsseitig-struktureller Inflation von der Zentralbank maximal toleriert wird, ohne monetäre Gegensteuerung zu betreiben.

    In dieser Perspektive ist das Inflationsziel aber nur eine Obergrenze, die auch unterschritten werden kann, jedenfalls solange keine echte (Kern-) Deflation eintritt. Wenn die strukturelle Inflationsrate in der Vergangenheit gesunken ist, z.B. aufgrund einer anhaltend moderateren Lohnpolitik, gibt es eigentlich keinen Grund, am 2%-Inflationsziel festzuhalten bzw. dieses mit allen Mitteln weiterhin anzusteuern.

  2. 1,14 Billionen Euro klingen nicht mehr nach „Pferde endlich wieder zum Saufen“ bringen, sondern nach “geldpolitischem WATERBOARDING” – tut mir leid, aber das kann ich nicht mehr seriös kommentieren und danke allen Kollegen, die sich wie Norbert Berthold dennoch entsprechend engagieren.

  3. Von einer Bankenbilanzsumme von 34 000 Mrd. Euro (Handelsblatt 30.01.2012) sind Anleihekäufe von 60 Mrd. pro Monat oder 2,1% im Jahr nicht mehr als der Tropfen, den das Kreditgeldsystem zum Überleben braucht. Der Machterhalt nimmt die zerstörte Preisfindung in Kauf. Planwirtschaft at it´s best.

    http://www.handelsblatt.com/meinung/gastbeitraege/gastkommentar-wie-aus-einer-kreditklemme-eine-inflationspolitik-wird/6126988.html

    Danke für die Arbeit hier im Blog!

  4. “With the SNB’s assets amounting to nearly 90% of Switzerland’s GDP, the reversal raises serious questions about both the limits and repercussions of open-ended QE. And it serves as a chilling reminder of the fundamental fragility of promises like that of ECB President Mario Draghi to do “whatever it takes“ to save the euro.

    In the QE era, monetary policy has lost any semblance of discipline and coherence. As Draghi attempts to deliver on his nearly two-and-a-half-year-old commitment, the limits of his promise – like comparable assurances by the Fed and the BOJ – could become glaringly apparent. Like lemmings at the cliff’s edge, central banks seem steeped in denial of the risks they face.”

    in: Stephen S. Roach, The Lemmings of QE, Project Syndicate, Jan. 26, 2015

  5. “So, when we think of what expectations people derive from ECB QE, and with that how it might or might not “work,” the obvious conclusion is that the Eurobonds are now being printed. Like all bonds, they will either be repaid, inflate, or default.”

    John H. Cochrane, SNB, CHF, ECB, and QE, in: The Grumpy Economist

  6. “I do think of QE1 and the subsequent QEs as very different. QE1 was a true liquidity event as far as I’m concerned. It was a financial crisis. I have some disagreements about how we went about doing that, but I think it was entirely appropriate for the Fed to address the liquidity issues in the midst of the crisis. We did what a central bank ought to do.

    But by 2010 we weren’t in a financial crisis anymore. My own view is that the rationale switched completely. It was no longer about providing liquidity; it was about providing stimulus at the zero lower bound.

    I think the benefits were small. I haven’t changed my view about the benefits. And I think the jury is still out on the costs. Because the cost I was worried about was the longer-term cost of unraveling all of this. So maybe I was right, maybe I was wrong. That remains to be seen.
    I do worry about the longer-term implications for the institution. Part of my criticism has been that we have pushed the boundaries into fiscal rather than monetary policy. That has brought us praise and opprobrium. Perhaps justifiably on both counts. I do wonder as I look down the road five or 10 years, how will that shape the institution? What happens to our independence? What happens to our ability to do things effectively? Given all that we’ve done ““ maybe it was all for the best, but even if it was ““ are there going to be longer-term ramifications that we may end up regretting later?”

    aus: Interview mit Charles Plosser in der NYT vom 30. Januar 2015

  7. “Der Aufkauf von Staatsanleihen durch die EZB führt die Gemeinschaftshaftung in der Euro-Zone durch die Hintertür ein. Ab jetzt wird sich Deutschland mit einer ständigen Ausweitung dieses Prinzips konfrontiert sehen. Die Kläger vor dem Bundesverfassungsgericht scharren schon mit den Hufen.”

    H.-W. Sinn, Quantitative Verlockung, in: Wirtschafswoche vom 2. 2. 2015

  8. “Ein professioneller, abwartender geldpolitischer Kurs, der die umfangreichen geldpolitischen Maßnahmen der letzten zwölf Monate wirken lässt und diese dann kritisch evaluiert, könnte eine nachhaltige Wirkung auf die Finanzmärkte ausüben und den Fokus darauf richten, wo gehandelt werden muss. Die Wirtschaftspolitik muss ihre Hausaufgaben endlich machen, damit die Eurozone stabiler und wettbewerbsfähiger wird. Eine einheitliche Geldpolitik in einer Währungsunion sollte erst gar nicht dem kostspieligen Irrtum nachlaufen, sie könne regionale, konjunkturelle oder gar strukturelle Probleme lösen.“

    Thomas Jost und Franz Seitz, 10 Argumente gegen den Ankauf von Staatsanleihen. Selbstüberschätzung der EZB, in: Euro am Sonntag

  9. “Eine der umstrittenen Fragen lautet, ob die EZB mit den Anleihekäufen und den Negativzinsen die tieferen Euro-Kurse gezielt anstrebt, wie manche Marktbeobachter annehmen, die von kompetitiver Abwertung und «Beggar-thy-neighbor»-Politik sprechen, oder ob die sinkende Bewertung ein (willkommener) Nebeneffekt der geldpolitischen Abwehr deflationärer Tendenzen ist. Louis Gave sieht die Kursentwicklung als Folge der Geldpolitik an, als deren wahres Ziel er jedoch die heimliche Rekapitalisierung der weiter zu schwachen Geschäftsbanken vermutet.”

    Andreas Uhlig, Erste Klagen über das Kaufprogramm der EZB, in: NZZ v. 16. März 2015

  10. “Nun gehört die Einsicht, dass Geldpolitik am besten von kompetenten, unabhängigen und damit dem politischen Tagesgeschäft entzogenen Zentralbanken wahrgenommen wird, zu den am wenigsten umstrittenen Eckpfeilern der Wirtschaftswissenschaften. Doch viele Notenbanken – und ganz besonders die EZB – sind seit der Finanzkrise Opfer ihres eigenen Erfolgs geworden. Weil sie als einzige schnell handlungsfähig erschienen, hat die Politik immer neue Aufgaben auf sie abgeschoben. Damit einher gingen und gehen immer kompliziertere Interessenkonflikte, die mit eigentlicher Geldpolitik wenig zu tun haben. Wenn Draghi und seine Kollegen nach informellen Diskussionen mit Finanzministern und Regierungschefs die Märkte mit zusätzlichem Geld fluten, um Zinsen zu drücken und überschuldeten Regierungen das Leben zu erleichtern, fällt die geldpolitische Begründung dafür wenig glaubwürdig aus. Und auch wenn sie davon absehen, von ihnen beaufsichtigte Banken für insolvent zu erklären, bloss um ein nationales Bankensystem vor dem Kollaps zu bewahren, fällen sie (fiskal)politische Entscheide. Sie dürfen sich dann auch nicht wundern, wenn ihnen plötzlich die Macht zugesprochen wird, «Austern für alle statt Austerität» zu bescheren, wie es ein Plakat in Frankfurt forderte. Es ist dann auch keine grosse Überraschung mehr, wenn Rufe nach einer Politisierung der Zentralbank lauter werden.

    Die inkonsistente Konstruktion der Währungsunion macht diese leider immer offensichtlicher zu einem Spaltpilz statt zu einem friedensfördernden Integrationsprojekt. Indem die EZB Hand bietet zu einer Krisenpolitik, die Risiken vergemeinschaftet, Verantwortlichkeiten verwischt und Interessenkonflikte mehrt, trägt sie nicht zum Erhalt des Euro bei, sondern schwächt den Euro-Raum. Mehr Bescheidenheit, Entpolitisierung und Aufgabenentflechtung könnten einen Ausweg weisen.“

    Peter A. Fischer, “Blockupy“ in Frankfurt. EZB ist nicht ganz unschuldig, in: NZZ vom 18. März 2015

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