Deflation in der Euro-Zone
Problem oder Phantom?

„If markets don’t work, have government intervene. If government intervention doesn’t work, have government intervene further.“ (Jeff Hummel)

Die Deflation hat Europa fest im Griff. Das glauben zumindest Mario Draghi und die EZB. Deflation ist nicht mehr als ein Gespenst. Davon sind Jens Weidmann und die Deutsche Bundesbank überzeugt. Tatsächlich ist die Inflationsrate für die Euro-Zone seit Ende letzten Jahres leicht negativ. In fast allen Ländern sinkt das allgemeine Preisniveau, gemessen am Konsumgüterpreisindex, in einigen mehr, in anderen weniger. Die Angst vor irreparablen Schäden deflationärer Entwicklungen ist weit verbreitet, bisweilen ist sie geradezu panisch. Drastische Einbrüche beim wirtschaftlichen Wachstum, ein weiterer Anstieg der massenhaften Arbeitslosigkeit und gefährliche Verwerfungen im Parteiengefüge werden als Menetekel an die Wand gemalt. Mario Draghi wird nicht müde, vor solchen Entwicklungen zu warnen. Und er belässt es nicht bei Warnungen. Mit dem Billionen-Aufkauf-Programm wird die EZB auch wieder hyper-aktiv. Die spannende Frage ist: Bekämpft die EZB ein Problem oder jagt sie ein Phantom?

Deflation und Wachstum

Die historische Erfahrung zeigt, Deflation ist ein rares Phänomen. Es kam in der jüngeren Wirtschaftsgeschichte nur ganz selten vor, dass die Preise für Konsumgüter auf breiter Front massiv, kaskadenartig und dauerhaft einbrachen. Die Große Depression in den 20er Jahren ist eines der wenigen Beispiele. Sie war wohl das einschneidende Ereignis, das die Angst vieler vor Deflation auch heute noch nachhaltig prägt. Damals brach das wirtschaftliche Wachstum massiv ein, die Arbeitslosigkeit stieg massenhaft an, die politischen Strukturen zerbrachen. Nach der Großen Depression ist in entwickelten Ländern jedoch nichts Vergleichbares mehr passiert. Auch der viel beschworene japanische Fall der beiden letzten Jahrzehnte ist anders gelagert. In Japan kann von einem nachhaltigen massiven Einbruch der Preise auf breiter Front keine Rede sein. Die Preise erholten sich immer wieder, um von neuem unter die Nulllinie zu fallen. Und die Wirtschaft wuchs, die Arbeitslosigkeit blieb niedrig. Von einer Deflation à la Große Depression fehlt in Japan jede Spur.

Es gibt bisher nicht viele empirische Studien, in denen seriös untersucht wurde, wie sich anhaltende deflationäre Tendenzen auf die wirtschaftliche Entwicklung auswirken. Meist existiert nicht mehr als anekdotische Evidenz. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat jüngst versucht, diese Lücke zu schließen. Sie untersuchte für die Zeit zwischen 1870 und 2013, wie sich sinkende Preise für Güter und Dienste auf das wirtschaftliche Wachstum auswirkten. Das Ergebnis mag viele überraschen: Der Zusammenhang zwischen Deflation und Wirtschaftswachstum ist äußerst schwach. Nur in der Zeit der Großen Depression sind deflationäre Entwicklungen eindeutig negativ mit dem wirtschaftlichen Wachstum korreliert. Lässt man allerdings diese Zeit außen vor, entwickeln sich Wirtschaftswachstum und das Preisniveau der Konsumgüter weitgehend unabhängig voneinander. In der Nachkriegszeit sind Phasen sinkender Preise für Güter und Dienste sogar Zeiten, in denen das wirtschaftliche Wachstum besonders hoch ist.

Anders sieht allerdings die Lage aus, wenn man die Entwicklung der Vermögenspreise betrachtet. Längere Phasen massiv sinkender Preise für Aktien und Immobilien können erhebliche ökonomische Schäden anrichten. Der Verlust an wirtschaftlichem Wachstum ist das eine, ein massenhafter Anstieg der Arbeitslosigkeit das andere. Als besonders schädlich hat sich der massive Verfall der Häuserpreise herausgestellt. Das galt auch für die Große Depression. Ihr ging ein massiver Einbruch der Aktienkurse und der Immobilienpreise auf breiter Front voraus. Die BIZ vermutet deshalb, dass massive Einbrüche bei Vermögenspreisen, vor allem bei den Häuserpreisen, die Wirtschaft schrumpfen und einen deflationären Verfall der Konsumgüterpreise auslösen. Nicht sinkende Preise für Güter und Dienste sind die Ursache ökonomischer Schäden, sondern stark fallende Preise für Vermögenswerte lösen einen Teufelskreis von einbrechendem wirtschaftlichen Wachstum, steigender Arbeitslosigkeit und sinkenden Konsumgüterpreisen aus.

The good, the bad and the ugly

Die Studie der BIZ zeigt, die landläufige Vorstellung, Deflation schädige Länder immer und überall, trifft nicht zu. Eine Ausnahme bildet die Zeit der Großen Depression. In der Nachkriegszeit wuchsen die Länder in Phasen rückläufiger Preise für Güter und Dienste sogar schneller. Die These, Deflation sei grundsätzlich schlecht, ist offensichtlich falsch. Das allgemeine Preisniveau kommt unter Druck, wenn sinkende Kosten der Produktion oder eine rückläufige Nachfrage nach Gütern und Diensten zu einem Angebotsüberhang auf den Absatzmärkten führen. Eine angebotsseitige Deflation ist allerdings „gut“. Die Preise für Güter und Dienste sinken (P1), der Output wächst (Y1), die Beschäftigung steigt. Diese Art von Deflation entsteht, wenn die Produktivität der Produktionsfaktoren steigt, Arbeit, Kapital oder Zwischenprodukte, wie etwa Öl, billiger werden oder sich der Wettbewerb auf den Absatzmärkten intensiviert. Seit den 90er Jahren haben diese Faktoren inflationäre Entwicklungen in Schach gehalten („Great Moderation“), ohne Deflation zu erzeugen.

– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –

Die treibende Kraft hinter den gegenwärtig sinkenden Preisen für Güter und Dienste in der EWU ist der rapide Verfall der Notierungen für Rohöl und Rohstoffe. Diese Entwicklung ist aber temporär. Ein geldpolitischer Handlungsbedarf besteht nicht. Sie wird sich in Deutschland bald umkehren, weil die Ölpreise nicht weiter fallen und die nominellen Lohnstückkosten kräftig steigen werden. Ein schwacher Euro verstärkt diese Entwicklung. Das mag in einigen europäischen Ländern, wie etwa Griechenland oder Spanien, noch anders sein. Dort können Angebotsüberhänge auch aus einem Mangel an kaufkräftiger Nachfrage erwachsen. Eine nachfrageseitige Deflation ist „schlecht“. Die Preise sinken (P1), der Output schrumpft (Y1), die Arbeitslosigkeit steigt. Die Zweifel wachsen allerdings, dass die „Output-Lücke“ noch groß ist. Arbeit und Kapital wurden in den letzten Jahren entwertet. Das Produktionspotential ist massiv geschrumpft. Die „Output-Lücke“ verdampft zusehends. Sinkende Preise für Güter und Dienste sind immer weniger nachfragebedingt.

– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –

Die negativen Erfahrungen in der Großen Depression zeigen, dass man die wirtschaftliche Lage durch regulierende Eingriffe der Politik verschlimmern kann. Aus einer „schlechten“ kann dann eine „hässliche“ Deflation werden. Auch bei einer nachfragebedingten Deflation mildern rückläufige Güterpreise die Output- und Beschäftigungsverluste ab. Versucht die Politik allerdings, den Preismechanismus auf Güter- und Faktormärkten außer Kraft zu setzen, verstärkt sie die Mengeneffekte. Der Output sinkt stärker (Y2), die Arbeitslosigkeit steigt stärker. Die Regierung unter Präsident Franklin D. Roosevelt glaubte, die deflationäre Entwicklung durch nach unten inflexible Güterpreise und Nominallöhne bremsen zu können. Sie erlaubte die Bildung von Kartellen auf den Gütermärkten und die Existenz von Gewerkschaften auf den Arbeitsmärkten. Güterpreise (P0 = P2) und Nominallöhne wurden so eingefroren. Starre Preise und Löhne haben in den USA in der Großen Depression aus einer „schlechten“ eine „hässliche“ Deflation gemacht.

– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –

EZB und Deflation

Die Gefahr der „schlechten“ Deflation droht Europa gegenwärtig nicht. Von einer Output-Lücke ist in der EWU immer weniger zu sehen. Seit dem Ausbruch der Finanz- und Euro-Krise haben massive Entwertungsprozesse ganze Arbeit geleistet. Human- und Realkapital mussten teilweise massiv abgeschrieben werden. Das Produktionspotential ist in den Krisenländern signifikant geschrumpft. Die Gefahr eines Preisverfalls auf breiter Front wegen mangelnder Nachfrage ist gebannt. Von einer drohenden Deflation, die große wirtschaftliche Schäden in Europa verursacht, kann deshalb keine Rede mehr sein. Das ist nicht die Stunde der monetären und fiskalischen Nachfragepolitik. Ein breiter wirtschaftlicher Aufschwung kann nur von der Angebotsseite über umfassende Strukturreformen und eine Konsolidierung der Haushalte kommen. Die Anreize der Unternehmen, wieder mehr zu investieren, müssen gestärkt werden. Dazu kann die Geldpolitik der EZB aber nur wenig beitragen. Die Zinsen sind schon sehr niedrig. Das Billionen-Aufkauf-Programm wird daran nicht viel ändern. Die EZB hat ihr geldpolitisches Pulver verschossen.

Der Weg, den die EZB geht, ist ein Irrweg. Die Finanzmärkte mit Geld zu fluten, schadet mehr als es nützt. Vielleicht rettet die EZB damit die EWU und sich selbst vor dem sofortigen Kollaps. Der Preis, den Europa dafür zahlen muss, ist allerdings enorm hoch. Mit einer dauerhaften Niedrigzins-Politik setzt die EZB den Mechanismus der relativen Preise außer Kraft und produziert von neuem gefährliche Finanzzyklen. Sie drückt den Marktzins unter den „natürlichen“ Zins. Knappe Ressourcen werden massenhaft in falsche Verwendungen gelenkt. Bei einem Zins von Null (und darunter) rechnen sich auch unproduktive Investitionen. Erhebliche Wachstumsverluste sind vorprogrammiert. Die EZB legt mit einer solchen Politik aber auch den Grundstein für weitere gefährliche Blasen auf den Finanzmärkten. Private und staatliche Schulden steigen, Immobilienpreise und Aktienkurse explodieren, Zombie-Banken steigen wieder aus der Gruft. Und die monetäre Staatsfinanzierung schreitet voran. Es wäre gegen alle historische Erfahrung, wenn am Ende nicht mehr Inflation stünde.

Die fiskalische Geldpolitik der EZB hat auch eine distributive Achillesferse. Das zeigt sich besonders deutlich hierzulande. Der deutsche Sparer hat nicht nur ein europaweit unterdurchschnittliches Nettovermögen. Er hat auch große Teile seines Vermögens wenig ertragreich auf dem Sparbuch angelegt. Von Immobilienbesitz und Aktien hält er eher wenig. Es ist deshalb kein Wunder, dass die Vermögen in Deutschland sehr ungleich verteilt sind. Nur in wenigen reichen Länder, wie Schweden oder den USA, ist die Vermögensverteilung ungleicher. Die hyper-aktive Geldpolitik der EZB verschärft diese Entwicklung. Mit der anhaltenden Null-Zins-Politik trifft sie die deutschen Sparer besonders hart. Von den explodierenden Preisen auf den Häuser- und Aktienmärkten, getrieben durch die Geldpolitik der EZB, hat der deutsche Median-Sparer wenig. Die EZB trägt vielmehr mit dazu bei, dass sich die Vermögen in Deutschland noch ungleicher verteilen. Das verstärkt den Widerstand der Deutschen gegen die hyper-expansive Geldpolitik der EZB.

Fazit

Die EZB kämpft gegen ein Phantom: Das Gespenst der Deflation. Von einer „schlechten“ Deflation ist die Euro-Zone weit entfernt. Den meisten Mitgliedern mangelt es weniger an kaufkräftiger Nachfrage, sie leiden vielmehr unter schlechten Angebotsbedingungen. Gefragt sind nicht geld- und fiskalpolitische Nachfragepolitiken, sondern rigorose Strukturreformen und solide Haushaltspolitiken. Die kann allerdings nicht die EZB installieren. Hier muss die Politik der Nationalstaaten endlich liefern. Die „Neue Geldpolitik“ der EZB, mit der sie eine vermeintlich nachfrageseitige Deflation bekämpfen will, ist ein gefährliches Spiel mit dem Feuer. Die Gefahr ist groß, dass sie neue Blasen auf den Finanzmärkten produziert, die Allokation der Ressourcen verzerrt, einen Zyklus von Inflation und Deflation auslöst und distributive Fehlentwicklungen verstärkt. Damit aber nicht genug. Die hyper-aktive Geldpolitik der EZB hat das Zeug, einen Währungskrieg mit den USA und China vom Zaun zu brechen. Damit wäre keines der europäischen Probleme gelöst, ein neues schwerwiegendes weltwirtschaftliches käme allerdings hinzu.

 

Blog-Beiträge zur Deflation:

Henning Klodt: Wer hat Angst vor der Deflation?

Thorsten Polleit: Übertriebene Deflationssorge

Norbert Berthold: Monetäre Fiskalpolitik aus Frankfurt. Mario Draghi führt die EZB in die babylonische Gefangenschaft der Politik

Gunther Schnabl: Das Aufblasen der Zentralbankbilanzen senkt die Inflation und erhöht sie nicht!

Mathias Erlei: Wie gefährlich ist Deflation?

Norbert Berthold: Irgendwie, irgendwo, irgendwann. Deflation, Inflation oder Stagflation?